事件：2021 年3 月25 日公司披露2020 年业绩公告，其中实现主营业务收入228.77 亿元，实现归母净利润52.77 亿元。

点评：

整体情况：收入端低个位数下滑基本符合预期，利润端高个位数增长继续彰显强大盈利能力。

　　2020 年公司主营业务营收实现228.77 亿元（YOY-4.8%，较2020 年中期6.2%跌幅有所收窄），实现归母净利润52.77 亿元（YOY6.6%）。利润表具体拆分来看，（1）成本端，主要受益于PET 采购价格下降&中国政府推行的社保减免政策，公司毛利率由2019 年的55.4%上升3.6pct 至59.0%；（2）费用端，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率为24.1%/5.8%/0.3%，销售&管理费用率基本与2019 年同期持平，财务费用增长较快主要系2020 年计息借贷利息开支增加；（3）其他收入6.41 亿元（YOY-17%），其他开支2.49亿元（YOY-33%，其中20 年含汇兑损失约2.4 亿元，19 年含捐款约3.6 亿元）；因此最终公司实现归母净利润率23.07%，较2019 年同期增长2.47pct，继续保持较好盈利能力。此外公司派息每股0.17 元（共计股息约19.12 亿元），派息比例为36.2%。

包装饮用水业务：行业市占率或继续提升体现龙头优势，持续多消费场景渗透打开增长空间。

　　2020 年全年公司包装饮用水业务实现销售收入139.66 亿元（YOY-2.65%），其中2020 年上半年公司包装水业务实现收入71.02 亿元（YOY0.72%），下半年实现收入68.64 亿元（YOY-5.91%）。

　　我们认为，包装饮用水业务2020 年上半年正增长体现出了强大的必选属性及消费者对于公司品牌的认知。此外虽然公司下半年包装饮用水业务同比有所下滑，但主要系受到了7 月中国多个省份的暴雨引发的水灾所带来了负面影响（影响零售网点的产品运输销售&导致部分零售网点暂时关闭）。我们预计随着这些偶然性不利因素的消除，继续看好公司包装水业务在2021 年恢复较好增长。

　　此外据公司年报显示，2020 年全国饮料行业中包装水产量下降10.44%。我们认为，对比公司包装饮用水业务的全年自身表现与行业情况，公司包装水领域市场占有率或仍在继续提升，这也进一步突出公司作为行业领头羊继续实现“强者恒强”竞争格局。

　　盈利预测与投资建议。

　　我们预计2021-2023 年公司营业总收入分别为270.09/315.70/365.23 亿元，主营业务收入为269.29/314.82/364.27 亿元，归母净利润分别为59.26/67.99/78.54 亿元，对应EPS 分别为0.53/0.60/0.70 元/股。

　　（1）参照可比公司PE 估值，我们给予公司60-70 倍的PE(2021E)估值区间，对应每股价值区间为31.80-37.10 元/股。

　　（2）参照DCF 估值法（FCFE 贴现），其中选取Beta 权益系数为0.8681，五年期国债收益率/无风险利率为3.053%，沪深300（000300.SH）近5 年的年化收益率平均值4.39%作为市场平均风险收益率，则对应风险溢价为1.34%，股票贴现率Ke 为4.22%。

　　此外分两阶段计算现值，2021-2030 年为第一阶段，之后为永续价值。我们给予公司1.25%的永续增长率。根据DCF（FCFE 贴现）估值模型测算，公司合理企业价值为4927.86 亿元，每股合理价值43.82 元。

　　综合参照PE 估值下的中位数（合理价值区间31.80-37.10 人民币元/股，对应均值为34.45 人民币元/股）和DCF 估值（每股合理价值43.82 元）情况，我们认为公司每股价值区间为34.45-43.82 元/股。按照2021 年04 月07 日港元兑人民币0.84 汇率计算，对应合理价值区间41.01-52.17 港元/股，继续给予“优于大市”评级。

　　风险提示。（1）市场需求下滑，（2）产品推广不及预期，（3）原材料价格波动，（4）食品安全问题。