2021 年业务有望恢复；新目标价6.02 港币，重申“买入”

　　石四药集团（石四药）2020 年收入为42.6 亿港币（同比下降8.1%），净利润为6.12 亿港币（同比下降46%；扣除土地处置收益后同比下降39%），内生利润降幅与我们的预期（同比下降约40%）相符，主因疫情下大输液板块销售疲软以及带量采购导致莫西沙星降价。我们预计，在1）大输液板块回升以及2）小水针及原料药快速放量的驱动下，2021 年石四药将恢复，净利润或超13 亿港币。考虑21 年起的复苏势头，我们将21/22 年EPS 预测上调6/6%至0.43/0.53 港币，预测23 年EPS 0.62 港币，基于14 倍2021年预测PE（可比公司均值）将目标价上调5%至6.02 港币。维持“买入”。

　　毛利率维持上升趋势；销售费用率保持高位

　　我们预计2021 年石四药的毛利率将保持上升趋势（2020 年：上升1.5 个百分点至63.6%），原因是来自治疗型输液（如左奥硝唑和腹膜透析液）收入占比提升。但是我们认为销售费用率从2021 年开始将保持在30%以上（2020 年上升10.7 个百分点至37.9%），原因在于小水针新产品（如多索茶碱和罗哌卡因）上市导致营销推广支出增加。

　　大输液板块：看好持续恢复，治疗型输液贡献提升大输液2020 年收入26.4 亿港币（同比下滑32%），而1H20 同比下滑40%，表明2H20 下降速度放缓。我们预计，大输液板块2021 年销售额快速回升，同比增长20%以上（石四药指引预计2021 年大输液销量达到16 亿瓶/袋 vs2020 年为11 亿瓶/袋），主因以下品种的潜在推动：1）非PVC 软袋/直立软袋（2020 年销售额同比下降34/35%）；2）塑料/玻璃瓶（2020 年销售额同比下降19/45%）。此外，我们认为2021 年治疗性输液收入贡献有望回升，或达到大输液销售额的25%左右（2020 年治疗性输液收入占大输液板块销售额的21.6%，下降了0.7 个百分点，主因莫西沙星销售疲软导致）。

　　小水针快速放量，原料药逐步发力

　　小水针迅速放量，2020 年销售额达到人民币8.63 亿元，同比增长151%，我们预计2021 年销售额接近人民币15 亿元，驱动因素包括：1）新建10ml PP安瓿瓶装注射剂生产线；2）领先品种如多索茶碱、氨溴索和倍他司汀加速。

　　2020 年原料药销售额达到人民币2.06 亿元，管理层指引预计2021 年销售额为人民币6 亿元左右，主要收入贡献来自阿奇霉素和咖啡因等品种。

　　风险提示：大输液业务恢复比预期慢；原料药价格下跌。