投资要点
不断优化航空装备产业链：近年来，通过多次资本运作，公司已建立航空整机、航空零部件和航空工程服务三位一体的业务体系。截至2020 年12 月31 日，公司持有中直股份50.8%、洪都航空43.77%、中航光电38.62%、中航电子39.43%四家A 股上市公司股权以及中航规划等高质量产业资源。2020 年，公司实现营业收入501.17 亿元，同比增长18.28%。实现归母净利润19.95 亿，同比增长48.08%。
收入净利润延续了2017 年以来的回升态势。
直升机板块：中直股份是我国直升机装备当之无愧的龙头。2020 年，公司实现收入196.55 亿元，同比增长24.44%；实现净利润7.58 亿元，同比增长28.81%。
双双录得近五年来增速最高。从军用直升机来看，无论是数量还是质量，都存在巨大的成长空间。从数量来看，根据2020 年Global Military Helicopter Market Report的数据，美国现服役直升机数量为5733 架、俄罗斯为1532 架，中国为1019 架。
中国直升机数量为美国的17.77%，为俄国的66.51%，数量上存在较大差距。从质量上来看，Global Military Helicopter Market Report 披露中国现役直升机多为AS365、Mi-8、Mi17、Ka-31 等老旧机型，更新换代迫在眉睫。我们认为，军改后，陆军作战战略要求为“机能作战、立体攻防”，空军作战战略为“空天一体、攻防兼备”。陆航旅和空中突击旅的建立与舰载直升机舰队的增加，会大幅提升直升机的数量和更新换代。我国军用直升机受制于数量和质量差距的局面将迅速得到弥补。公司作为行业龙头将充分受益。从民用直升机来看，行业上，我国民用直升机国产品牌占比不到4%，具备巨大的进口替代空间。公司层面上，2020 年年报中披露，公司从投资计划、行业判断、2021 年经营计划等多方面展示了加大民用直升机拓展的决心，公司民品直升机业务的持续成长值得期待。受益于军用直升机的放量和民用直升机的拓展，我们预计未来三年公司直升机业务收入复合增速22%。
教练机和防务资产板块：子公司洪都航空是我国教练机的龙头企业。2019 年剥离相关航空零部件业务与部分负债，引入导弹资产业务。公司教练机产品范围广，尤其是高级教练机L15 受益于歼-20 等第四代战机的逐步列装。同时，L15 超过1 万小时的机体寿命使其训练效费比占优，也适用于第三代战斗机飞行员的训练。L15有望成为未来教练机的平台机型。公司导弹资产品种处于不断拓展过程中。伴随着军事日常训练强度提升以及先进军事装备导弹使用量的提升，作为消耗性武器装备的导弹使用量将迎来较快增长。导弹业务为公司提供充足的业绩弹性。2020 年，洪都航空实现收入50.69 亿元，同比增长14.68%；净利润1.33 亿元，同比增长60.03%。公司虽然整体盈利能力有限，但置换入防务资产以后，盈利能力正在提升，改善空间大。由于基数较小、行业景气、高端教练机价值量大，我们预计公司教练机业务未来三年复合增速42%。
连接器板块：中航光电是国内军工连接器龙头企业，军民融合的典范。2020 年，公司实现收入103.05 亿元，同比增长12.52%。实现净利润14.39 亿元，同比增长34.36%。净利润增速远超收入增速，体现出公司龙头企业的规模优势。截至2020年，公司营收和净利润十年复合增长率分别为20.91%、24.65%，经营十分稳健。
军工领域，公司是绝对行业龙头。民品领域，公司顺利拓展了新能源汽车连接器以及通信连接器。在新能源汽车发展初期公司就进入该领域，将充分受益于行业成长。
通信连接器主要应用场景为通讯基站建设与数据处理中心。5G 建设将带来公司通信连接器持续成长。2021 年，公司筹备建设华南产业基地项目，新基地主要用于5G、数据中心等相关连接器产品的生产。扩大产能也反映出公司对民品连接器市场的坚定信心。我们认为，军工信息化还远没有结束，公司作为军品连接器绝对龙头，仍然会保持稳健成长。民用连接器市场空间广阔，根据公司投资者关系活动记录表披露，公司民品业务从无到有，现阶段占比50%左右，体现出公司在民品连接器的强大竞争力。随着民品连接器产能的达产，将取得更大的市场份额。综合来看，我们预计连接器业务未来三年复合增速为21%。
航电板块：中航电子是军用航电系统龙头，民品市场的重要参与者。从军用航电系统来看，首先，我国军用飞机数量将大幅增长。中国产业信息网预测2029 年中国军用飞机将达到5,000 架，较2019 年增长135.4%。其次，先进战机的航电系统占比也会有显著提升，军机的加速更新换代将带来航电系统高速成长。从民用航电系统来看，根据中国商飞发布的研究报告，2019-2039 年，160 座级飞机（C919）是中国、北美和欧洲市场的主要需求机型。2019 年，160 座级飞机三国交付量为6175 架。2039 年，160 座级飞机三国交付量为13345 架，增长116.11%。中国160 座飞机2019 年交付2249 架，预计2039 年交付4984 架，同比增长121.6%。
C919 带来民用航电系统广阔的市场空间。作为国产航电系统龙头，公司将充分受益于国产大飞机C919 的放量。随着军用飞机的持续放量以及C919 的逐步投产，我们预计公司会逐步摆脱近年来的低迷业绩增速。预计未来三年收入复合增速超过15%。
投资建议：我们预计公司2021- 2023 年实现营收606.35、718.53、849.93 亿元，归母净利润分别为24.45、29.50、34.36 亿元，对应 EPS 为0.32 元、0.38 元、0.45 元。中航科工过去十年周PE 平均值为26.57 倍，现在的PE 值已经落到1 倍标准差以下，大幅低估。按照26.57 倍计算，我们预计公司未来12 个月目标价为10.12 港元。从另一个角度考察，对比同样是平台型控股公司的中集集团，2015年到2021 年一季度AH 股溢价率平均为1.55，中航科工作为中国军工行业核心资产的平台型公司价值远远没有体现，随着公司经营逐渐改善，公司的价值会逐渐被市场认可，中长期来看估值会向中集集团靠拢，目标价9.69 港元。综合以上分析，我们给与公司“买入—A”投资评级，目标价9.69 港元。
风险提示：1、民品市场开拓风险。公司各板块业务都在积极拓展民品市场，由于民品市场竞争者较多，且商业模式与军工行业存在一定的差异，存在市场开拓的风险。2、新产品研发的风险。公司是科技含量较高的高科技企业，旗下子公司在研产品众多，存在研发进度低于预期，新产品上市时间低于预期的风险。3、二级市场风险。虽然公司是稳健的高科技龙头企业，但β较大，二级市场的波动会带来一定的风险。
投資要點
不斷優化航空裝備產業鏈：近年來，通過多次資本運作，公司已建立航空整機、航空零部件和航空工程服務三位一體的業務體系。截至2020 年12 月31 日，公司持有中直股份50.8%、洪都航空43.77%、中航光電38.62%、中航電子39.43%四家A 股上市公司股權以及中航規劃等高質量產業資源。2020 年，公司實現營業收入501.17 億元，同比增長18.28%。實現歸母淨利潤19.95 億，同比增長48.08%。
收入淨利潤延續了2017 年以來的回升態勢。
直升機板塊：中直股份是我國直升機裝備當之無愧的龍頭。2020 年，公司實現收入196.55 億元，同比增長24.44%；實現淨利潤7.58 億元，同比增長28.81%。
雙雙錄得近五年來增速最高。從軍用直升機來看，無論是數量還是質量，都存在巨大的成長空間。從數量來看，根據2020 年Global Military Helicopter Market Report的數據，美國現服役直升機數量爲5733 架、俄羅斯爲1532 架，中國爲1019 架。
中國直升機數量爲美國的17.77%，爲俄國的66.51%，數量上存在較大差距。從質量上來看，Global Military Helicopter Market Report 披露中國現役直升機多爲AS365、Mi-8、Mi17、Ka-31 等老舊機型，更新換代迫在眉睫。我們認爲，軍改後，陸軍作戰戰略要求爲“機能作戰、立體攻防”，空軍作戰戰略爲“空天一體、攻防兼備”。陸航旅和空中突擊旅的建立與艦載直升機艦隊的增加，會大幅提升直升機的數量和更新換代。我國軍用直升機受制於數量和質量差距的局面將迅速得到彌補。公司作爲行業龍頭將充分受益。從民用直升機來看，行業上，我國民用直升機國產品牌佔比不到4%，具備巨大的進口替代空間。公司層面上，2020 年年報中披露，公司從投資計劃、行業判斷、2021 年經營計劃等多方面展示了加大民用直升機拓展的決心，公司民品直升機業務的持續成長值得期待。受益於軍用直升機的放量和民用直升機的拓展，我們預計未來三年公司直升機業務收入複合增速22%。
教練機和防務資產板塊：子公司洪都航空是我國教練機的龍頭企業。2019 年剝離相關航空零部件業務與部分負債，引入導彈資產業務。公司教練機產品範圍廣，尤其是高級教練機L15 受益於殲-20 等第四代戰機的逐步列裝。同時，L15 超過1 萬小時的機體壽命使其訓練效費比佔優，也適用於第三代戰鬥機飛行員的訓練。L15有望成爲未來教練機的平台機型。公司導彈資產品種處於不斷拓展過程中。伴隨着軍事日常訓練強度提升以及先進軍事裝備導彈使用量的提升，作爲消耗性武器裝備的導彈使用量將迎來較快增長。導彈業務爲公司提供充足的業績彈性。2020 年，洪都航空實現收入50.69 億元，同比增長14.68%；淨利潤1.33 億元，同比增長60.03%。公司雖然整體盈利能力有限，但置換入防務資產以後，盈利能力正在提升，改善空間大。由於基數較小、行業景氣、高端教練機價值量大，我們預計公司教練機業務未來三年複合增速42%。
連接器板塊：中航光電是國內軍工連接器龍頭企業，軍民融合的典範。2020 年，公司實現收入103.05 億元，同比增長12.52%。實現淨利潤14.39 億元，同比增長34.36%。淨利潤增速遠超收入增速，體現出公司龍頭企業的規模優勢。截至2020年，公司營收和淨利潤十年複合增長率分別爲20.91%、24.65%，經營十分穩健。
軍工領域，公司是絕對行業龍頭。民品領域，公司順利拓展了新能源汽車連接器以及通信連接器。在新能源汽車發展初期公司就進入該領域，將充分受益於行業成長。
通信連接器主要應用場景爲通訊基站建設與數據處理中心。5G 建設將帶來公司通信連接器持續成長。2021 年，公司籌備建設華南產業基地項目，新基地主要用於5G、數據中心等相關連接器產品的生產。擴大產能也反映出公司對民品連接器市場的堅定信心。我們認爲，軍工信息化還遠沒有結束，公司作爲軍品連接器絕對龍頭，仍然會保持穩健成長。民用連接器市場空間廣闊，根據公司投資者關係活動記錄表披露，公司民品業務從無到有，現階段佔比50%左右，體現出公司在民品連接器的強大競爭力。隨着民品連接器產能的達產，將取得更大的市場份額。綜合來看，我們預計連接器業務未來三年複合增速爲21%。
航電板塊：中航電子是軍用航電系統龍頭，民品市場的重要參與者。從軍用航電系統來看，首先，我國軍用飛機數量將大幅增長。中國產業信息網預測2029 年中國軍用飛機將達到5,000 架，較2019 年增長135.4%。其次，先進戰機的航電系統佔比也會有顯著提升，軍機的加速更新換代將帶來航電系統高速成長。從民用航電系統來看，根據中國商飛發佈的研究報告，2019-2039 年，160 座級飛機（C919）是中國、北美和歐洲市場的主要需求機型。2019 年，160 座級飛機三國交付量爲6175 架。2039 年，160 座級飛機三國交付量爲13345 架，增長116.11%。中國160 座飛機2019 年交付2249 架，預計2039 年交付4984 架，同比增長121.6%。
C919 帶來民用航電系統廣闊的市場空間。作爲國產航電系統龍頭，公司將充分受益於國產大飛機C919 的放量。隨着軍用飛機的持續放量以及C919 的逐步投產，我們預計公司會逐步擺脫近年來的低迷業績增速。預計未來三年收入複合增速超過15%。
投資建議：我們預計公司2021- 2023 年實現營收606.35、718.53、849.93 億元，歸母淨利潤分別爲24.45、29.50、34.36 億元，對應 EPS 爲0.32 元、0.38 元、0.45 元。中航科工過去十年周PE 平均值爲26.57 倍，現在的PE 值已經落到1 倍標準差以下，大幅低估。按照26.57 倍計算，我們預計公司未來12 個月目標價爲10.12 港元。從另一個角度考察，對比同樣是平台型控股公司的中集集團，2015年到2021 年一季度AH 股溢價率平均爲1.55，中航科工作爲中國軍工行業核心資產的平台型公司價值遠遠沒有體現，隨着公司經營逐漸改善，公司的價值會逐漸被市場認可，中長期來看估值會向中集集團靠攏，目標價9.69 港元。綜合以上分析，我們給與公司“買入—A”投資評級，目標價9.69 港元。
風險提示：1、民品市場開拓風險。公司各板塊業務都在積極拓展民品市場，由於民品市場競爭者較多，且商業模式與軍工行業存在一定的差異，存在市場開拓的風險。2、新產品研發的風險。公司是科技含量較高的高科技企業，旗下子公司在研產品衆多，存在研發進度低於預期，新產品上市時間低於預期的風險。3、二級市場風險。雖然公司是穩健的高科技龍頭企業，但β較大，二級市場的波動會帶來一定的風險。
