投资要点

　　集团FY20 全口径收入+26.5%，正常化经调整净利+15.6%,维持 30%派息率。

　　FY20 集团总收益（包括红山及医学院）同比+26.5%至 6.5 亿元；而不考虑两所新校，公司收入+9.4%，内生增长仍稳健。从收入拆分看，两所老校学费收入同比+14.3%至 4.48 亿，住宿费收入受疫情退费影响，同比-32.3%至 0.3 亿。

　　期内经调整净利润同比+8.4%达 3.2 亿，占收入比 67%；若不考虑疫情影响，公司正常化经调整净利润同比+15.6%至 3.4 亿元。公司期内派息率维持 30%。

全日制在校人数达 42,541 人，同比增 6.8%；新校区落地后集团规划全日制人数可达 8 万人。集团期内在校生人数同比增长 2.6%至 46,415 人，全日制在校生人数同比增加 6.8%至 42,541 人，公司本科学生占比 72.8%。学生数：2020本科招生计划同比+19.2%，新报到人数同比+21.8%，2021 学年专升本招生计划同比+22%。随着新校区推进，公司旗下四大学校规划全日制在校人数总计可达 8 万人，潜在增长空间为 88%。学费:疫情背景下，2020 学年学费维持相对稳定，而随着红山学院及临床医学院转设，其 2021 学年学费有望大幅增长。

成本费用率控制得当，资产负债率保持稳定。公司期内主营业务成本同比下降 4.9%至 1.68 亿元，主要由于疫情影响，各项运营成均有所减少。销售费用率同比+0.5pct，主要由于疫情后提升品牌宣传，招生宣传费增加。行政费用率降至 13.9%，主要由于疫情减少经营管理开支及期内汇兑收益增加。集团资本负债率基本稳定。两所独立学院的土地款及部分建设工程的所有前期费用及部分工程款已支付完成，2021 年开始相关支出的金额将逐步减少。

我们的观点：集团内生稳健增长，在扩招背景下公司近两年专升本学额实现大幅增长。公司在校学生结构持续优化，本科学生数超 7 成，其相对高的学费可弥补专科下降的影响。此外，公司学费整体偏低，增长潜力大。随两所新学校转设并表，新校区可释放校园容量的同时学费亦可实现双位数增长。

　　我们调整公司 2021-2023 年收入至 5.6/6.55/7.6 亿元，全口径收入至 8/9.7/11.5亿元，核心净利润预计达 3.75/4.5/5.56 亿元。维持目标价 3.2 港元，对应 21/222年 PE 为 12/10 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：1）收购整合不达预期；2）中国教育政策变动；3）招生人数不达预期；4）公司收入来自中国少数城市；5）VIE 架构政策风险。