文 | 楊旭然
編輯 | 王方玉
出品 | tide-biz
牛牛敲黑板：
不論資本如何看好，對於一家消費企業來説，超過100倍的市盈率也顯得過於高了。這也是近期農夫山泉股價出現近40%回撤最核心的原因之一。
進入到2021年的農夫山泉，股價已經到了必須下跌的程度——而且經過了如此大幅度的下跌之後，目前超過70倍市盈率的估值仍然不低。
瑞·達裏歐在《原則》一書中總結道，形形色色的成功創業項目總結之後是很簡單的三個詞：剛需，高頻，大市場。
王興也曾經很直接地表示，高頻比起低頻是有天大的優勢。
從古至今的大生意，多數集中在了「衣食住行」上，因為 人類生存需要滿足這些最基本的高頻剛需。
衣食住行中，最高頻的是食；食中最高頻的是喝。與喝有關的生意，就是高頻剛需中的高頻剛需。農夫山泉（HK：09633）能夠獲得如此的成功也就不足為奇。
即便是近萬億港元市值的企業、最高衝到胡潤全球富豪榜第六位的創始人，也只是切走了這個市場裏有限的一小部分。
高頻剛需的大市場中佔據競爭優勢、接近60%且連年提升的毛利率、超過40%的ROE、先款後貨銷售體系帶來的充沛現金流，無法用具體金額來定義的品牌價值……一個幾乎沒有缺點的企業，在資本市場上必然受到熱捧。
但不論資本如何看好，對於一家消費企業來説，超過100倍的市盈率也顯得過於高了。這也是近期農夫山泉股價出現近40%回撤最核心的原因之一。
進入到2021年的農夫山泉，股價已經到了必須下跌的程度——而且經過了如此大幅度的下跌之後，目前超過70倍市盈率的估值仍然不低。
不同於做出定量分析的證券分析師，這篇文章更多地從定性分析去解讀這家企業。而對於投資者來説，用盡可能豐富的視角去觀察，可以得到一個最真實的答案。
品牌獨佔，高估值
人們在各種場景擰開瓶蓋喝包裝水和飲料，不斷重複地為飲料公司貢獻利潤。
在中國，包裝水、蛋白飲料和果汁佔到了軟飲料市場裏一半的市場份額，其中包裝水獨佔20.34%。飲料——軟飲料——包裝水——天然水，2元一瓶的包裝水是目前市場的主流價位，農夫山泉基本上壟斷了這個區間。
2019年全球軟飲料市場各品類佔比
壟斷的力量是強悍的。對於消費企業來説，很難實現傳統意義、狹義中100%的壟斷，但是可以做到在一定程度上對天然水的「獨佔」。
這種獨佔對於企業來説，通常意味着利益的放棄與佔有兩方面。
所謂放棄，在於農夫山泉憑藉產品、品牌與渠道力量佔據市場的同時，放棄了自己對包裝水價格的支配地位，不謀求主動、持續的漲價牟利，將一部分本可以通過漲價獲得的利潤讓渡給消費者。
通過放棄這部分潛在利潤，農夫山泉獲得了更強的品牌力與市場掌控力：用户完全可以省去一切選擇與思考，用2元錢購買到一瓶農夫山泉的天然水。這就是農夫山泉對天然水市場壟斷中，利益佔有的一面。
品牌力的作用，在互聯網時代有被低估的趨勢。我們看到的是有很多新品牌通過互聯網渠道崛起，就判斷原有的品牌掌控力將被削弱。
但實際的情況是，產業、產品環境雖然在變得複雜，但消費者的消費心理、行為模式並沒有出現明顯的變化，消費者仍然會將強勢品牌與特定的消費品劃上等號，以減少決策、判斷所需要的時間與精力消耗。
用一個常見的説法來概括，就是農夫山泉佔據了「消費者心智」。
這對於企業意味着產品銷售上的確定性，而二級市場投資最追求的就是確定性。於是自上市起，農夫山泉估值始終位於高位。IPO以來，農夫山泉的市盈率（TTM）從未低於過60倍，2021年1月初最高一度上漲至138.70倍。
這個數字有多高呢？我們可以通過以下幾個極端案例與之對比：
2015年，創業板泡沫最瘋狂的時候，市盈率是144倍；
2007年11月5日，中國石油上市第一天，股價48.6元，市盈率64倍；
2000年全球互聯網泡沫時期，納斯達克指數公司中整體市盈率最高達到200倍，領軍企業之一思科（NASDAQ:CSCO），市盈率最高到過200倍。
一家上市公司的市盈率超高並非不可以，但需要有合理性支撐。能夠保持住高市盈率且不被殺估值的上市公司，需要同時滿足兩個條件：淨利潤處在高速增長中，並且這種增長是持續性的。
農夫山泉與同類企業的毛利率淨利率對比（2017年-2020H1）
眾多券商對於包裝水行業細緻、全面的分析，得出了確定性結論：農夫山泉的淨利潤增長是可以長時間持續的。這也給了資本以高市盈率買入的信心、底氣。
但是在淨利潤的增長速度方面，沒有券商敢於給出一個超高的數字。
確定性強，高期待
消費類上市公司不論經營有多成功，其平均到每年的淨利潤增長都相對有限。
A股市場上同時具備高淨利潤增長、明確增長持續性的企業不多，且大多數都被市場給予了非常高的估值水平，愛爾眼科（SZ：300015）就是其中的典型代表。
由於獨特的「產業基金+體外孵化+上市公司回購醫院資產」的方式，在國內眼科診療市場持續高增長的背景下，愛爾眼科能夠確保每年的淨利潤增長速度穩定在30%以上，自2014年開始至今每年如此，近十年淨利潤複合增長率達到了32%。
資本因此給予了其很高的市盈率估值，愛爾眼科過去五年的平均市盈率接近100倍，2021年初更是被炒到了234.56倍的歷史峯值。在大幅度回撤之後，仍然高達120倍以上。
盈利增長確定性的魅力由此可見一斑。
但消費類企業想要與愛爾眼科一樣，實現每年30%以上的淨利潤增速卻並不容易。
一方面，消費品雖然有品牌護城河，但同類產品的可替代性大多較強，能同時實現壟斷+不斷提價的企業數量並不多；
另一方面，消費類的細分行業大多數已經被「耕耘」多時，很少有滲透率低的細分行業，這意味着企業難以實現超高速成長，淨利潤的增速自然被限定在了一個合理的水平內。
舉例來説，人稱「醬茅」的海天味業，是資本市場中除了茅臺之外具備增長確定性的代表消費股之一，其近五年淨利潤的複合增長率達到20%。
海天味業的淨利潤增長情況
海天味業的估值變化情況
常年20%的淨利潤增速，讓海天味業在過去五年時間裏獲得了55倍以上的平均市盈率，最高114.4倍。
歷史上巴菲特投資可口可樂，是一個非常典型的高增長消費股投資案例。這家全美範圍內規模最大的飲料企業，在上世紀80年代末進行了一「走出去」國際化擴張，支撐企業在1988年-1998年10年的時間裏淨利潤複合增長率達到14.7%，企業的淨利潤、估值同步提升，形成了「戴維斯雙擊」。巴菲特持有10年，投資淨值增長了12.64倍。
但到了1998年其市盈率達到46.47倍之後，就再也沒有向上繼續突破，反而在此後十多年的時間裏下降到了12.7倍。在這期間，可口可樂的淨利潤每年仍然可以增長10%，但股價一直原地踏步。
可以看到，因為此前講述的原因，消費類上市公司不論經營有多成功，其平均到每年的淨利潤增長都相對有限，沒辦法達到愛爾眼科那種30%甚至更高的級別。
每年淨利潤15%、20%的增速已經足夠讓上市公司實現高估值，給投資者帶來超額回報。但如果投資者在過高市盈率階段介入投資，則很有可能陷入收益停滯甚至虧損。
具體到農夫山泉，按照一些券商研究員最理想的估計，未來五年基本上能夠實現20%的淨利潤複合增長率——實際情況只能比這個數字少，而不會比這個數字多。
從2020年的年報數據來看，受到疫情影響，其全年營業收入相比2019年下滑了4.8%，淨利潤52.77億元，同比去年增長了6.6%。如果按照此前2017-2019年每年17%的營業收入增速，配合2020年曆史最高的毛利率水準，其淨利潤增速應該可以達到20%。
如果樂觀估計，農夫山泉未來多年都能保持住這樣的好成績，那麼它將具備與海天味業同等的確定性，以及與之相對應的大約平均在55倍左右的市盈率。
根據弗若斯特沙利文報告，按零售額計算，2019年中國軟飲料市場規模為9914億元，預計在2019-2024年中國軟飲料市場能保持5.94%的複合增長率，農夫山泉的增速將大大超過軟飲料的大盤增速。
20%增速、平均55倍市盈率，本就是相當樂觀的數字。但很顯然，農夫山泉上市以來的平均市盈率已經接近90倍，早就超過了海天味業的水平。
估值標杆，高風險
在這次史無前例的消費股估值抬升過程中，農夫山泉起到了微妙的作用。
當然股價從來不是單單由上市公司的業績決定，而是由人們的風險偏好與企業的財務情況共同決定。從最近幾年的情況來看，在全球政治、經濟不確定性增加的情況下，具有盈利確定性的企業，普遍被給予了高溢價。
消費類企業以其需求的確定性，和相比之下更好的現金流，為投資者所青睞。
其中最典型者就是貴州茅臺，在過去3年多的時間裏股價翻漲5倍，人稱「萬物利好」。
但經過了2018年以來持續性的上漲，優秀的消費類企業股價普遍實現了2倍以上的漲幅，甚至一些並不具備業績中高速增長確定性的企業，也享受了資本的追捧。
比較極端的案例是金龍魚（SH：300999），這家品牌糧油企業的淨利率常年在3%左右，毛利率不過10%出頭，並且還要承擔原材料價格大幅度波動的風險，一樣被列為「油茅」，一度被市場給出了百倍以上的市盈率。
在這次史無前例的消費股估值抬升過程中，農夫山泉起到了微妙的作用。由於港股市場機構投資者的比例比A股高很多，並且有大量海外成熟投資機構的參與，因此農夫山泉的高估值，在一定程度上可以給A股消費企業的高估值進行「佐證」，強化整體高估局面。
簡單地説，農夫山泉在給國內的消費股提供估值標杆：「國際大投行都能給出這麼高的估值，我們又擔心什麼呢。」
當然港股市場不僅有高估值的農夫山泉，還有更高估值的泡泡瑪特（HK：09992），上市以來的平均市盈率高達135倍，市值一度破千億港幣。
給予消費股更高的估值，並非是一朝一夕的事，而是在過去幾十年甚至上百年資本市場的發展中總結下來的規律。
1957年-2003年，美國年化收益率最高的20大牛股中，有11只來自消費股；
美國資本市場「漂亮50」行情中，其中佔比最高的就是消費類（包括了必需消費和可選消費），百事公司、百威英博、吉列公司、沃爾瑪、純果樂、麥當勞都名列其中。
美國「漂亮50」的行業分類
根據經濟學家任澤平的觀察統計，漂亮50自1969年開始明顯超越標普500，整體漲幅達到49.2%，而同期標普500漲幅是28.2%，行情在1972年達到頂點，但是在1973-1974年的市場波動中，回吐了幾乎所有的漲幅。
這些優秀的消費企業在此後確實多數都成了「時間的朋友」，隨着美國經濟的發展而不斷擴張、成長，在2008年金融危機之後取得了領先標普指數的漲幅。
但是回到漂亮50行情的最高峯，如果投資者在市盈率最高的時期買入這些優秀的消費股，則基本上跟在1998年買入可口可樂一樣，陷入到一場長達十多年的股價停滯甚至下跌。
與很多公司不一樣的是，如果僅僅是出於經營考慮，農夫山泉完全可以不上市。作為一家獨立經營的非上市公司，可以憑藉企業自有資金完成企業的經營、擴張與未來的轉型。
鍾睒睒選擇擁抱資本市場，將企業價值向公共價值進行拓展，就不可避免地要接受公共定價，這個定價在大多數時候都難言理性。上市以來如此，未來同樣如此，低估的出現只是時間問題。
但不論企業股價如何變化，其經營層面大概率不會出現嚴峻的風險問題。無論股價與估值的漲與跌，於投資者而言，更應該關注的是後者——身處一個龐大高頻剛需市場，有堅不可破的品牌力，有十個生產基地與產能的儲備......於競爭者而言，農夫山泉的面孔是可怕的。
編輯/Viola