投资要点
多种形式参与价值创造，华兴业务协同效应显著1、华兴资本的使命在于寻找新经济的领军企业，并与之成为战略合作伙伴，华兴资本在为新经济创造价值的同时也在深度的参与价值创造，变现的方式随着业务的布局有所变化：2005 年成立初期华兴主要聚焦私募股权FA 业务，并由此切入IPO 承销市场，2013 年起华兴资本正式募集新经济基金开展投资管理业务，2016 年设立华兴证券涉足中国内地投资银行业务，2018 年起开始搭建财富管理团队。当前华兴资本业务的多元化在业绩中体现，首先是2020 年投资管理板块业务收入达到13.74 亿人民币，占总收入的比重由19 年的37.2%提升至50.3%，占经营利润的比重更是达到了84.6%，其次随着华兴资本作为GP 和LP 身份投资自身或者第三方基金收益的体现，2020 年华兴的净投资收益规模同比增加259.5%至11.42 亿元，占总营业收入的比重由19 年的19.6%提高至41.8%；2、华兴资本各版块业务协同效应明显：投行条线的几百位员工可以接触到市场上大部分私募股权项目，正是由于对全市场项目情况和进度的了解，使得其可以向资管业务部门传导哪些项目适合进入投资储备池，而资管部门是以研究为重点，在赛道和客户群体的选择上面可以给私募FA 提供参考，帮助投行在项目中争取角色，对于资管部门的客户来说，接受华兴的投资，引入的不仅是投资机构，更是资本专家；而财富管理业务的初期客户定位为新经济财富人群，这些客户可以从投行客户的高管中转换而来，同时财富管理给投行客户提供现金管理产品，加强客户粘性，此外，财富管理客户有望进一步转化为资管LP，有助于私募产品的成功募集，2020 年华兴业绩表现优秀,集团ROE 提升至18.8%。华兴资本2020 年营业收入同比增加68%至27.3 亿元，经营利润和净利润同比增加157%和320%至11.3 亿元和10.4 亿元，集团ROE 大幅增厚至18.8%，分红金额由19 年的8000 万元提高为2.05 亿元，各业务均有优秀的表现：
1、投行业务收入和经营利润同比上升44%和259%至10 亿元和2.9 亿元，其中顾问服务，股票承销，销售交易收入分别为5.95 亿元，2.59 亿元和1.31 亿元，在私募FA 重心后移引流IPO 的战略下，华兴香港和美国中概股IPO 账簿管理金额和排名大幅提升，并在一些市场有影响力的项目中担当重要角色，例如承销了贝壳最大的单笔IPO 订单，在京东健康等项目中获取单笔1000 万美元以上的承销手续费；2、受益于公允价值的大幅增加，华兴资本2020 年末资管AUM 同比大增232 亿元至574 亿元，自有资金赚取的投资收益为9.3 亿元，同时获取4.
2 亿元管理费；
3、华兴证券作为华兴资本在中国内地的运营主体，2020 年经营利润转负至7400 万元，主要是在投行和财富管理业务上持续投入，2021 年3 月29 日华兴证券主承销的和林微纳正式登陆科创板，当前华兴证券还有8 单科创板及创业板IPO 提交辅导备案；
利润储备丰富，未来多块收入叠加可期
1、华兴资本即将于2021 年至2022 年展开第四期新经济基金的募集：受益于华兴资本良好的投资回报记录，优于行业的募集能力，我们认为华兴有能力按期完成四期100 亿元人民币基金， 10 亿美元基金的募集目标，这样其收取管理费的资产管理规模预计将由2020 年末的218.7 亿元增加为2022 年末的368 亿至418 亿元，管理费收入有望翻倍至8 亿元；2、华兴资本作为GP 会对其管理的私募基金提取超额收益，即在达到约定回报率后（hurdle rate）提取18.7%-20%的carried interest,2013 年华兴私募基金设立以来累计的净超额收益总额超过16 亿元，华兴会根据对项目前景的判断逐步退出，这些收益作为蓄水池会在体现在未来几年的利润表上，我们预计2021-2022 年释放的利润分别有1 亿元和2.5 亿元；3、2020 年华兴投资于自身基金和第三方基金的资金规模分别为15.97 亿和7.71 亿元，而前者43%的IRR 远高于后者的17%，华兴今后会将更多资金配置在自己管理的PE 中； 此外华兴证券于2020 年10 月获取中国证监会的自营业务牌照，因此其投资将不再只限于过去的现金和利率债 ，而是可以投向收益率更高的资产，比如为投行新经济体客户提供结构化融资，科创板创业板跟投,和信用策略等；
估值参考：我们对华兴资本采用的估值参考对象为KKR和黑石（Blackstone），这两家公司均是资产管理巨头，而当前华兴资本85%的经营利润来自于私募股权基金管理业务，因此利润来源较为一致。KKR 和黑石过去5 年的平均PE（这里的KKR和黑石的净利润采取Non GAAP口径，即扣除未变现的carriedinterest，代表实际可分配利润）为12.34 倍和15.03 倍，且呈现提升状态，我们认为华兴资本的估值可以参考KKR 和黑石的市盈率。
投资建议：不同于其他券商，华兴资本由私募股权财务顾问（FA）业务起家，逐步切入IPO 和私募股权管理业务，受益于其对市场项目的全面了解，投行和资管以及财富业务的协同作用，公司充分享受了中国快速发展的新经济价值增长最丰厚的阶段，我们预测其2021-2023 年营业收入为31.9 亿元，38.1 亿元和48.3 亿元，归母净利润分别同比增长20.2%，22%和34.7%至12.5 亿元，15.2 亿元和20.5 亿元，当前股价对应2021年PE 为10.6 倍，首次覆盖，给予买入评级；
风险提示：，市场流动性大幅收紧，新基金募集困难，新经济体估值大幅度下跌，华兴证券在中国内地业务开展不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；
投資要點
多種形式參與價值創造，華興業務協同效應顯著1、華興資本的使命在於尋找新經濟的領軍企業，並與之成為戰略合作伙伴，華興資本在為新經濟創造價值的同時也在深度的參與價值創造，變現的方式隨着業務的佈局有所變化：2005 年成立初期華興主要聚焦私募股權FA 業務，並由此切入IPO 承銷市場，2013 年起華興資本正式募集新經濟基金開展投資管理業務，2016 年設立華興證券涉足中國內地投資銀行業務，2018 年起開始搭建財富管理團隊。當前華興資本業務的多元化在業績中體現，首先是2020 年投資管理板塊業務收入達到13.74 億人民幣，佔總收入的比重由19 年的37.2%提升至50.3%，佔經營利潤的比重更是達到了84.6%，其次隨着華興資本作為GP 和LP 身份投資自身或者第三方基金收益的體現，2020 年華興的淨投資收益規模同比增加259.5%至11.42 億元，佔總營業收入的比重由19 年的19.6%提高至41.8%；2、華興資本各版塊業務協同效應明顯：投行條線的幾百位員工可以接觸到市場上大部分私募股權項目，正是由於對全市場項目情況和進度的瞭解，使得其可以向資管業務部門傳導哪些項目適合進入投資儲備池，而資管部門是以研究為重點，在賽道和客户羣體的選擇上面可以給私募FA 提供參考，幫助投行在項目中爭取角色，對於資管部門的客户來説，接受華興的投資，引入的不僅是投資機構，更是資本專家；而財富管理業務的初期客户定位為新經濟財富人羣，這些客户可以從投行客户的高管中轉換而來，同時財富管理給投行客户提供現金管理產品，加強客户粘性，此外，財富管理客户有望進一步轉化為資管LP，有助於私募產品的成功募集，2020 年華興業績表現優秀,集團ROE 提升至18.8%。華興資本2020 年營業收入同比增加68%至27.3 億元，經營利潤和淨利潤同比增加157%和320%至11.3 億元和10.4 億元，集團ROE 大幅增厚至18.8%，分紅金額由19 年的8000 萬元提高為2.05 億元，各業務均有優秀的表現：
1、投行業務收入和經營利潤同比上升44%和259%至10 億元和2.9 億元，其中顧問服務，股票承銷，銷售交易收入分別為5.95 億元，2.59 億元和1.31 億元，在私募FA 重心後移引流IPO 的戰略下，華興香港和美國中概股IPO 賬簿管理金額和排名大幅提升，並在一些市場有影響力的項目中擔當重要角色，例如承銷了貝殼最大的單筆IPO 訂單，在京東健康等項目中獲取單筆1000 萬美元以上的承銷手續費；2、受益於公允價值的大幅增加，華興資本2020 年末資管AUM 同比大增232 億元至574 億元，自有資金賺取的投資收益為9.3 億元，同時獲取4.
2 億元管理費；
3、華興證券作為華興資本在中國內地的運營主體，2020 年經營利潤轉負至7400 萬元，主要是在投行和財富管理業務上持續投入，2021 年3 月29 日華興證券主承銷的和林微納正式登陸科創板，當前華興證券還有8 單科創板及創業板IPO 提交輔導備案；
利潤儲備豐富，未來多塊收入疊加可期
1、華興資本即將於2021 年至2022 年展開第四期新經濟基金的募集：受益於華興資本良好的投資回報記錄，優於行業的募集能力，我們認為華興有能力按期完成四期100 億元人民幣基金， 10 億美元基金的募集目標，這樣其收取管理費的資產管理規模預計將由2020 年末的218.7 億元增加為2022 年末的368 億至418 億元，管理費收入有望翻倍至8 億元；2、華興資本作為GP 會對其管理的私募基金提取超額收益，即在達到約定回報率後（hurdle rate）提取18.7%-20%的carried interest,2013 年華興私募基金設立以來累計的淨超額收益總額超過16 億元，華興會根據對項目前景的判斷逐步退出，這些收益作為蓄水池會在體現在未來幾年的利潤表上，我們預計2021-2022 年釋放的利潤分別有1 億元和2.5 億元；3、2020 年華興投資於自身基金和第三方基金的資金規模分別為15.97 億和7.71 億元，而前者43%的IRR 遠高於後者的17%，華興今後會將更多資金配置在自己管理的PE 中； 此外華興證券於2020 年10 月獲取中國證監會的自營業務牌照，因此其投資將不再只限於過去的現金和利率債 ，而是可以投向收益率更高的資產，比如為投行新經濟體客户提供結構化融資，科創板創業板跟投,和信用策略等；
估值參考：我們對華興資本採用的估值參考對象為KKR和黑石（Blackstone），這兩家公司均是資產管理巨頭，而當前華興資本85%的經營利潤來自於私募股權基金管理業務，因此利潤來源較為一致。KKR 和黑石過去5 年的平均PE（這裏的KKR和黑石的淨利潤採取Non GAAP口徑，即扣除未變現的carriedinterest，代表實際可分配利潤）為12.34 倍和15.03 倍，且呈現提升狀態，我們認為華興資本的估值可以參考KKR 和黑石的市盈率。
投資建議：不同於其他券商，華興資本由私募股權財務顧問（FA）業務起家，逐步切入IPO 和私募股權管理業務，受益於其對市場項目的全面瞭解，投行和資管以及財富業務的協同作用，公司充分享受了中國快速發展的新經濟價值增長最豐厚的階段，我們預測其2021-2023 年營業收入為31.9 億元，38.1 億元和48.3 億元，歸母淨利潤分別同比增長20.2%，22%和34.7%至12.5 億元，15.2 億元和20.5 億元，當前股價對應2021年PE 為10.6 倍，首次覆蓋，給予買入評級；
風險提示：，市場流動性大幅收緊，新基金募集困難，新經濟體估值大幅度下跌，華興證券在中國內地業務開展不及預期，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險；
