内生增长强劲+优质投后管理+政策风险有限,维持“买入”评级：FY20 业绩亮眼，2020 年3 月完成哈尔滨学校接管并实现利润并表，随着举办者成功变更，21Q2开始哈尔滨学校收入将实现并表；淮北学校亦已落地，将于FY21 开始逐步爬坡。

　　我们看好集团投后管理能力及内生的快速成长。此外，高教版块政策风险相对较小。预计公司2021-2023 年收入12.8/15.8/18.45 亿元，净利润达7.5/9.46/11.4 亿元。

　　维持“买入”评级，维持目标价6.8 港元，对应2022/2023 年PE 为12/10 倍。

　　FY20 收入+21.4%，2020 学年本科人数+63.7%：2020 年公司录得收入8.67 亿元，同比+21.4%。学费仍为公司主要收入来源，占公司总收入95 %，达8.24 亿元，同比+25.7%。期内公司本科学费同比+28.4%，主要受广东理科本科在校生提升22.8%所推动；若加上哈尔滨学校的贡献，公司本科人数同比大增63.7%至3.9 万人。此外，公司期内成人教育、中等职业教育学费分别同比增长48.8%及53.6%，主要得益于人数增长。

　　毛利率稳健，销售费用率下行：2020 公司录得毛利润6.06 亿元。受益于学生结构优化及平均学费上升，公司毛利率达69.9%，同比+2.4pct。公司在销售费用率方面有较为明显改善，尽管疫情下公司期内退回住宿费六百万元及开学延后致使九百万的收入递延，公司期内销售费用率同比下降0.8pct 至2.6%，管理费用率12.9%，同比上升2.1pct，财务费用率达1.0%同比上升0.7pct，原因为股份激励费用以及并购相关开支增加。

　　收购整合能力强劲，已完成收购哈尔滨学院100%举办者权益，FY21 收入并表。

　　2020 年3 月公司已完成哈尔滨学院托管交接，20Q2 开始已实现净利润并表。在公司的管理下，FY20 哈尔滨学院提效明显，在校学生数+14%，营收+11%，净利润+33%，净利率+900bps，已为公司贡献了服务管理收入0.91 亿元，体现了公司强劲的整合能力。公司于2021 年3 月31 日已完成该校的举办者变更，此后哈尔滨学院收入将并表，有望为集团FY21 收入带来弹性。

　　现金及等价物充足，继续扩容支持内生增长，淮北学校落地。2020 现金及等价物达到12.94 亿元，财务状况良好。广东理工学院新鼎湖校区第三期建设已于2020年上半年完成，可容纳人数增加2,800 人。高要校区宿舍可容纳人数增加约2,400名学生，预计于2021 年下半年竣工。此外，公司于2021 年3 月实现淮北理工100%控股，学校预计于2021 年9 月前完成转设并招收第一届学生，预计FY21 学生数可达2300 人，可为公司贡献超两千万的收入。

　　风险提示：1）、学校收购整合进程不及预期；2）、聘用及留任的合格教师数不及预期；3）、招收学生数量少于预期；4）、中国教育政策变动。