20 财年业绩逊预期； 21 财年环卫板块增长持续，危废板块强劲复苏； 重申「长仓」评级

　　北控城市资源（3718 HK）20 财年收入/净利润同比增长29.8％/ 58.3％，达35 亿/4.268 亿 (港元，下同)，低于市场预期的36 亿/4.49 亿。撇除(1)一次性的疫情相关补贴（约影响净利1.2 亿）和（2）资产处置收益，核心净利润为3.03 亿（同比增长4.8％）。净利增长主要受强劲的环卫板块（核心净利润：同比+63％）推动，但被危废板块的疲弱表现所抵消（核心净利润：同比-46％），主要由于其平均售价下降（无害化处置项目/回收循环利用项目的平均售价分别下降约24％/4.8％）。 2021 年在危废板块强劲复苏以及环卫板块稳健增长下，我们预计公司21/22 财年的核心净利润同比增长约56％/24％。

　　重申「长仓」评级。

　　会议纪要点

　　环卫板块将在21 财年实现强劲增长

　　20 财年在手环卫项目有113 个，年化收入约为33.3 亿，同比增长38％（22 个新项目的年化收入为10.48 亿）。毛利率上升至29.5％，主要由于疫情相关补贴推动（同比增长500 点子，19 财年为24.5％）。管理层表示现有项目的毛利率大致在22％至28％的范围内，通常在项目期头两年时较低。展望21 财年，管理层的目标是增加10 亿的项目金额，以（1）规模较大且期限更长的合约为主（单体项目金额4,000 万以上，而20 财年整体平均为2,900 万港元），目标总合同总金额为43 亿以上或同比增长约33％；及（2）着眼于长三角，大湾区和京津冀地区。环卫板块的资本支出约占21 财年资本支出的50％（总计：约12 亿）。

　　危废处理量将在21 财年强劲恢复，但平均售价预计难以大涨管理层预计21 财年的危废板块将实现强劲复苏，产能大幅提升下无害化处置项目处理量将增加一倍以上。 2021 年前两个月的平均售价与20财年全年平均相若，管理层认为由于竞争加剧，平均售价不太可能回到19 财年的水平，因此低个位数的增长更为合理。管理层预计分部净利润将不低于19 财年的水平。

　　重申「长仓」评级，目标价下调至1.80 港元

　　我们将21/22 财年净利润预测下调了9-13％，以反映我们对于环卫板块收入和毛利率的最新假设。我们看到在其他行业参与者陆续进入行业下竞争格局比预期更激烈，例如在雄厚资本背书下物管公司纷纷进入行业并提供进取的业绩指引。就执行速度而言，公司的国企背景或有可能是竞争劣势。我们下调了目标估值倍数，并将12 个月内目标价下调至1.80 港元（环卫板块/ 危废板块的22 财年目标市盈率为15 倍/ 10 倍）。

　　然而在目前估值仍吸引及盈利增长确定性高下，我们对公司维持「长仓」评级。