2020 年影响主业下滑的负面因素多已消除，2021 年公司各业务在积极的新品&营销策略下望强势复苏。公司包装水壁垒深厚，饮料扩展有方，长期软饮龙头可期。维持“买入”评级。

2020 年收入/归母净利 -4.8%/6.6%。农夫山泉2020 年营收228.77 亿元，同降4.8%（H1/H2 分别-6.21%/-3.23%）；归母净利为52.77 亿元，同增 6.6%（H1/H2分别-0.43%/16.46%）。2020 年，公司毛利率59%，同比提升3.6pcts，主要系pet 原材料价格大幅下滑所致；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.12/0.03/0.28pct，较2019 年变化不大。

疫情&暴雨&控库存，致2020 年主业营收下滑。2020 年包装水实现营收 139.66亿元，同降2.6%（H1/H2 分别+0.7%/-5.9%）；虽然下半年疫情影响放缓，但7 月全国范围暴雨影响了公司生产/运输，叠加公司主动控库存策略，包装水H2下滑加剧。茶饮实现营收30.88 亿元，同降1.6%（H1 /H2 同比-10.7%/+10.5%），估计东方树叶双位数增长，茶π在新品带动下H2 恢复较快、全年持平略降。功能饮料、果汁饮料受新冠疫情影响更明显，功能饮料实现营收27.92 亿元，同降26.1%（H1/H2 分别-36.4%/-10.5%），果汁饮料实现营收19.77 亿元，同降14.5%（H1/H2 分别-9.7%/-18.4%）。此外，公司苏打水、TOT 含气碳酸饮料 、炭仍椰咖新口味产品表现良好， 其他产品共实现营收10.54 亿， 同增135.8%（H1/H2 分别210.3%/99.7%）。

包装水、茶饮2021 年望强势复苏，长期公司竞争力充分。展望2021 年，新冠疫情影响边际减弱，公司积极推进新品和营销（新品上市节奏较往年提前），加之前期库存低位，经营望明显复苏。水业务持续受益中大包装水家庭消费渗透率的提升（2020 年双位数增长），且今年推出了武夷山泡茶水，进一步细化家庭消费场景。公司的茶饮业务技术领先，2021 年东方树叶推出玄米茶和青柑普洱2 款新口味产品，茶π望加大营销推广力度。功能饮料尖叫推出等渗运动饮料和电解质饮料，进一步凸显产品专业性。长期来看，公司持续在包装水领域做产品细分，通过产品、品牌、渠道、供应链（水源地）良性动态循环，高筑壁垒，充分享受包装水红利（大行业增速快&小龙头足够强）；饮料业务已具规模，且布局多个极具潜力赛道，望与包装水业务协同快速发展，看好公司持续成长。

风险因素：行业竞争加剧、疫情影响超预期、原材料价格波动、食品安全风险

投资建议：考虑到原材料成本上行压力，小幅下调2021/22 年EPS 预测至0.53/0.62 元（原预测2021/22 年EPS 为0.57/0.67 元），新增2023 年EPS预测为0.72 元，维持“买入”评级。