2020 收入/归母净利润同比-1.6%/-13.4%，大额汇兑损失及减值拖累业绩，分红比率如期维持并派发特别股息。2H20 水泥量增价跌，天气扰动涨价节奏，骨料及商砼逆势录得较好增长。成本管理得当，但成本降幅小于价格降幅，吨毛利有所下滑。国内及海外产线投产料逐步贡献水泥增量，骨料及商砼料保持较好发展。考虑公司区域内重大基建项目支撑需求，煤价同比高位，以及融资租赁业务拖累报表质量等因素，我们下调2021-2022 年净利润预测至19.5/21.5亿元（原预测为23.6/25.4 亿元），新增2023 年净利润预测22.6 亿元，现价对应PE 为3.2x/2.9x/2.8x。考虑历史估值及可比公司水平，我们给予公司2021年0.75 倍PB，目标价由2.20 港元下调至1.89 港元，维持“买入”评级。

　　2020 年收入/归母净利润同比-1.6%/-13.4%，大额汇兑损失及减值致业绩低于预期，分红比率如期维持并派发特别股息。公司2020 年营收71.3 亿元，同比-1.6%；毛利23.4 亿元，同比-4.0%；归母净利润15.6 亿元，同比-13.4%，业绩低于预期，主要为期间大额汇兑损失及计提减值拖累业绩。分产品看，2020 年水泥/骨料/商砼收入59.0/1.3/7.1 亿元（同比-5.8%/+69%/+45%），毛利19.6/0.6/1.4亿元（同比-13.1%/+55%/+50%），疫情及天气扰动水泥量价表现，而骨料及商砼逆势放量增长。公司拟派期末股息0.086 元/股（对应分红率30%符合预期）及特别股息0.034 元/股，合计分红率42%，现价对应股息率约为10.5%。

　　2H20 水泥量增价跌，雨水、寒潮等天气扰动涨价节奏，骨料及商砼较好增长。

　　1）从销量看，2020 年销售水泥/骨料/商砼1960 万吨/344 万吨/157 万方，同比+4.3%/+73.7%/+74.4%，其中2H20 水泥销量同比+9.8%至1136 万吨，3Q20赶工下水泥销量恢复；受益投放产能逐步发挥，骨料及商砼较好增长。从价格看，2020 年水泥吨价格301 元（同比-32 元/-9.6%），其中2H20 吨价格291元（同比/环比分别-35/-24 元），天气扰动下扰动涨价节奏。2）分区域看，2020年关中/ 陕南/ 新疆/ 贵州水泥销量分别855/770/204/133 万吨， 同比+11.3%/-4.5%/+14%/+3.1%；各区域吨价格分别为294/291/406/240 元，同比-7.8%/-12.6%/-7.7%/-8.7%。除陕南外均实现销量增长，而各区域售价均下跌。

　　成本管理得当，但成本降幅小于价格降幅，吨毛利有所下滑。成本看，2020 水泥吨成本201 元（同比-12 元/-5.6%），其中原材料/煤炭/电力/折旧/其他成本约为56/53/31/31/30 元，同比约-2%/-10%/-7%/+2%/-10%，煤价同比较低和能效及成本管理加强导致吨成本改善；反映到毛利上，2020 年水泥吨毛利100 元（同比-20 元/-16.7%），其中2H20 吨毛利93 元（同比/环比分别-23/-17 元）。

　　毛利率略降，汇兑及减值损失拖累业绩，经营现金流有所改善。2020 年毛利率32.8%（同比-0.9pct）；期间费用率同比-0.6pct 至4.6%，其中销售/管理/财务费用率0.9%/4.1%/-0.4%，同比+0.1/-0.8/+0.1pct，费用整体控制良好。2020年汇兑损失1.5 亿元（上年同期0.2 亿元），主要为坦桑尼亚业务款汇率换算所致；2020 年计提减值损失1.3 亿元（上年同期0.4 亿元），主要为应收帐款及融资租赁计提坏账所致。现金流方面，经营现金净流入27.0 亿元（同比+3.4%）；投资现金净流出31.2 亿元（上年净流出20.1 亿元）；筹资现金净流入3.2 亿元（上年净流出7.1 亿元）。

　　国内及海外产线投产料逐步贡献水泥增量，骨料及商砼料保持较好发展。公司新疆墨玉（日产4500 吨）、莫桑比克（日产5000 吨）生产线已于2020 年12 月投产，同时公司于2020 年8 月收购康定跑马山水泥（日产2500 吨），我们预计国内及海外产能将为公司水泥业务贡献增量；公司目前骨料/商砼产能为1510 万吨/980 万方，2020 年产能利用率为23%/16%，随着产能逐步发挥，我们认为骨料及商砼中期内将保持较好发展。

　　风险因素：重大基建项目推进不及预期；骨料与商砼产量不及预期；雨水天气扰动等。

　　投资建议：考虑公司区域内重大基建项目支撑需求，煤价同比高位，以及融资租赁业务拖累报表质量等因素，我们下调2021-2022 年净利润预测至19.5/21.5 亿元（原预测为23.6/25.4 亿元），对应EPS 预测为0.36/0.39 元（原预测为0.43/0.47 元），新增2023年净利润预测22.6 亿元（对应EPS 预测0.42 元），现价对应PE 为3.2x/2.9x/2.8x。考虑历史估值及可比公司水平，我们给予公司2021 年0.75 倍PB，对应目标价1.89 港元（原目标价2.20 港元），维持“买入”评级。