疫情影响20 年交付及城市更新转化

　　财务数据方面 2020 年收入同比降9.1%至385.8 亿人民币（下同），较我们的预期低2.0%；其中物业销售、城市更新、租赁收入同比增-16.4%、151.6%、-2.2%至326.7 亿、54.5 亿、4.5亿；应占核心净利润同比下降9.2%至49.6 亿；核心利润率12.9%，与去年持平。具体的：1）毛利率由19 年的29.3%下降至28.8%，主要由于物业销售毛利率下降至21%左右；2）SG&A 对收入比由19 年的6.5%上升至7.0%；3）分占合联营净利润由19 年的12.1 亿降至4.5 亿元。截止20 年底，净负债率/ 现金对短债比（ 不含受限现金） / 经调整资产负债率分别达65.6%/1.8x/78.6%，与19 年末相比基本保持稳健；平均融资成本由19 年的7.5%降至7.3%。企业运营方面 20 年合约销售同比增28.1%至1003.8 亿元，超出年度目标22.0%，其中广州、佛山及其他粤港澳大湾区城市分别贡献30%、22%、26%；20 年销售均价14,900 元/平，较19 年增1.8% 。20 年公司新增土储360 万方，面积权益比62%，平均楼面价约7649 元/平，楼面价上升主要由于一二线城市广州、佛山增储占比上升。20 年公司完成转化 8 个城市更新项目，总建面262 万方，总货值602 亿，略低于预期，其中220 万方转为土储，占新增土储的61%。

　　旧改政策积极，预计21-23 年公司业绩稳中向好截止20 年底，公司总土储建筑面积2159 万平，同比下降6.1%；可售货值约3200 亿元；按区域，68.3%位于粤港澳大湾区九市、9.8%位于其他二线城市（长沙、杭州、武汉、成都）、21.9%位于其他广东省城市，我们认为城市分布将有助于实现流量与盈利的平衡；公司总旧改储备达5337.3 万平，较19 年末增24.1%；预计总潜在货值约至少12000 亿，公司目标6-7 年完成转化；21 年我们预计转化货值将升至700-800 亿左右。十四五规划纲要中，城市更新接棒棚户区改造，成为重点新型城镇化工程之一，十四五目标“基本完成大城市老旧厂区改造”。值得注意的是，公司19 年开始旧改转化提速，我们预计21-22 年起更多旧改项目将交付，开发毛利率有望由20 年的21%稳步回升。我们认为未来5 年政策环境将非常积极，利好公司发展。着眼于2021 年，公司目标合约销售同比增约10%至1100 亿元，考虑公司土储的区域以及过往的达标记录，我们认为21 年实现目标概率高。

　　调整盈利预测，调整目标价至 16.00 港元，维持买入评级我们下调21/22 年盈利预测5.6%/1.7%至55.4 亿/67.1 亿。综合考虑市场无风险利率上升，我们将目标价下调至15.00 港元，对应4.0x 的21 年PE，7.5%的21 年股息率。目标价对前收市价有43.5%的上升空间，我们重申“买入”评级。风险提示：（一）销售不达预期；（二）人民币汇率波动加剧；（三）短期股价波动风险较高