投资建议

　　我们将时代中国由“跑赢行业”下调至“中性”评级，下调2021年核心净利润预测15%至52 亿元（同比增长4%），引入2022 年盈利预测59 亿元（同比增长14%），下调目标价17%至11.88 港元（对应3.8 倍2021 年市盈率，10%的上行空间）。理由如下：

　　2020 年疫情拖累住宅交付致使核心净利低于市场预期（同比下降9%至49.6 亿元）。往前看，公司大湾区城市更新的龙头地位仍稳固，但转化进展或慢于市场预期，我们预计2021 年销售和盈利表现仍偏疲弱，而自2022 年起或将提速。

大湾区城市更新龙头地位稳固，但旧改对销售、结利的提振预计在2022 年及之后更为明显。截至2020 年底确权土储略收缩6%至2159 万平米，其中旧改途径贡献约30%。当前公司已锁定约1.2 万亿旧改货值，计划未来6-7 年内逐步转化。

　　其中，我们预计2021 年将落地货值约800 亿元，2022 年或将进一步提升。结合住宅开发周期，我们认为旧改对公司销售、结转的提振作用或要待2022 年及之后更为明显； 2021 年业绩料在低基数下稳中有增，2022 年将明显提速。

　　2020 年核心净利润同比降幅为9%，其中疫情导致结算收入同比下滑16%，且房开毛利率仅21%，但旧改贡献利润翻倍（19.4 亿元）和红卫村项目处置收益（8.5 亿元）对盈利形成补充。我们预计2021 年房开收入将增长约20%，毛利率筑底、维持在21%左右，且城市更新利润大体稳定，但少数股东损益或增加并侵蚀归母利润，因此我们估计核心净利润稳中有增。而看到2022 年，我们认为结算收入仍将录得约20%的增长，且对应毛利率将升至约26%，伴随旧改持续发力，我们预计核心净利润同比增长14%至59 亿元；

扣预负债率有所上升，但整体财务风险可控。尽管2020 年拿地谨慎，但对旧改的持续投入导致扣预负债率上升4 个百分点至79%。得益于有息负债久期的改善，现金短债比从2019年底的1.5 倍提升至2 倍，同时净负债率稳在68%，因此公司2020 年底仍处于“三条红线下”的“黄档”。

　　我们与市场的最大不同？我们认为旧改对短期财务表现的支撑或弱于市场预期。

　　潜在催化剂：2021 年销售和盈利表现弱于市场预期。

　　盈利预测与估值

　　当前交易于3.5 倍21 年市盈率，21-22 年股息率为8.6%和9.8%。

　　风险

　　公司2021 年交付进度超出我们预期。