FY20 可持续业务盈利符合我们预期

　　中石化冠德披露 FY20 归母净利润 23.0 亿港币，同比增长 79%。其中，榆济线一次性出售收益约税前 11 亿港币，税后及汇率调整后的净收益为 8.8 亿港币；榆济线在 9M20 的经营利润为 1.5 亿港币；FY20 公司持续经营业务利润为 12.7 亿港币（同比增长 16.7%），符合我们预期。

　　公司宣布 FY20 每股派息维持在 0.20 港币（中期 0.08 港币，末期0.12 港币），与 FY19 完全持平，但派息率有所下降。虽然管理层在榆济线出售之后指引不会有特别分红，我们认为 FY20 分红仍然是低于市场预期，考虑到可持续业务盈利的继续增长。

　　发展趋势

　　管道出售收益主要用来降杠杆。相比提高分红，公司选择了利用榆济线出售的现金来降低杠杆，清偿了25亿港币的短期有息债务，带来负债率从 FY19 的 22.2%，下降到 FY20 的 8.1%，并且资产负债表进入净现金状态。管理层指引，降杠杆并非目的，而是在短期未能找到合适并购标的前提下的暂时之举。我们认为如有合适的标的出现，公司可以随时寻求资金成本低廉的股东贷款来安排融资。

　　下一步聚焦并购，尤其是集团内部机会。在剥离榆济线之后，我们预计公司下一步开始寻找外延性的并购机会，并且可能聚焦在公司的主业码头和仓储领域。我们认为中期更多的并购机会可能来自中石化集团内部。同时，我们预计公司也会在海外比如中东或者中亚地区等继续寻找优质标的，聚焦主业经营。

　　原油吞吐量预计 FY21 增长 3.0%。FY20 由于疫情对于原油消费的影响及传导效用，带来公司总体码头原油吞吐量同比增长 0.7%（分拆来看，惠州+2.8%同比，合资联营码头+0.6%同比），增速放缓。

　　展望 FY21，我们预计原油吞吐量同比增长有望提速至 3.0%。

　　回归更加专注的公共事业发展模式。剥离榆济线之后，公司将更加业务聚焦于原油码头业务。我们认为此类业务模式本质接近公共事业，长期盈利的增长来自于在管制的原油单位接卸费稳定的前提下，量的增长带来的运营杠杆效应。考虑到公司的业务以后更加聚焦，我们认为在之前的分部估值法下较大的集团公司折扣有望被抹除，从而带来公司估值的提升。

　　盈利预测与估值

　　引入FY21/22年归母净利润预测13.9/14.8亿港币，维持目标价4.45港币不变，对应 8 倍 FY21 市盈率和 46%的上行空间。维持跑赢行业评级。公司目前股价对应 5 倍 FY21 市盈率。

　　风险

　　新业务探索不及预期；码头和仓储业务盈利不及预期。