2020 年业绩低于我们预期

　　东阳光药公布2020 年业绩，低于我们预期，主要由于核心产品可威销量大幅下滑。2020 年收入和调整后净利润分别同比下降62.3%和71.7%至23.5 亿元和5.9 亿元。

　　发展趋势

　　核心产品2020 年大幅下滑，期待下半年恢复。公司核心产品可威2020 年销售额为20.7 亿元，同比下降65.1%。可威颗粒销售额为11.5 亿元，同比下降73.1%。可威颗粒占可威整体销售额55%，相比2019 年比例下降（占比为72%）。我们认为主要由于新冠疫情下，国内人口流通性和流感发生率降低，医院处方量及药品销量下降。同时，可威在2019 年4 季度（流感高发季）和2020 年1季度（疫情初期）由于社会和医院恐慌性囤货带来渠道的高库存。

　　随着处方量的逐步恢复，我们期待社会和医院库存有望在今年上半年消化完毕。我们期待疫情常态化以及院外销售探索可以为可威在今年下半年带来恢复。但同时由于高毛利核心品种的表现不佳，我们预计今年的利润率可能继续受压。

　　公司研发管线正常推进。2020 年，公司的国家1 类创新药磷酸依米他韦胶囊获批上市；与太景医药合作开发的NS3/4A 蛋白酶抑制剂伏拉瑞韦与磷酸依米他韦的联用已启动临床3 期试验；公司自研重组人胰岛素注射液已在2020 年获批上市；我们预计甘精胰岛素、人胰岛素（预混30R）、门冬胰岛素30 及门冬胰岛素将分别于2021 年、2022 年、2022 年、2022 年上市。此外，公司从广东东阳光药业收购许多药物，其中磷酸西格列汀片、西格列汀二甲双胍片等于2020 年成功获批上市。随着仿制药集采持续推进，我们期待公司引入更多创新药，为长期发展提供保障。

　　修改同业竞争协议及股权赠予，我们认为总体对东阳光药仍有利。

　　公司于2021 年3 月19 日晚间发布公告，修改和广东东阳光药的同业竞争协议。该协议区分了公司和广东东阳光药境内和境外的业务。此外，公司未来可以优先选择0 对价取得境内合作产品在中国境内推广和商业化的机会，并通过收益分成模式进行合作和交易。同时，大股东将无偿赠予公司10%的广东东阳光药股权（不晚于2021 年9 月30 日交割完成）。

　　盈利预测与估值

　　我们将2021/2022 年经调整的核心每股盈利分别下调71%/67%至0.54/0.72 元，考虑到可威2020 年销售额下降及未来增长恢复速度的不确定性。当前股价对应2021/2022 年核心每股盈利为14.7 倍/11.0 倍核心市盈率。考虑到控股股东无偿赠予10%广东东阳光药股权，以及可威下半年销售可能逐步恢复，我们维持跑赢行业评级，但下调目标价24.7%至11.00 港元，对应2021/2022 年18.3倍/13.7 倍核心市盈率，较当前股价有24.7%的上行空间。

　　风险

　　产品价格下调幅度超出预期；新产品推出延迟。