自2020年初開始，受益微信商業化加速、私域電商崛起等趨勢，微盟和有贊股價一路攀升，微盟2020年全年漲幅311%，並且2021年最高點時YTD漲幅依然達到驚人的136%。
然而近期因美債收益率提升對成長股估值打壓，以及自身業績估值的不匹配，微盟股價大幅回調。
一、2020年業績：整體增速放緩，SAAS增長不夠驚喜
不考慮刪庫事件對收入和利潤的影響，經調整總收入爲20.64億元，同比增長43.7%；經調整毛利10.98億元，同比增長37.8%；經調整EBITDA爲2.99億元，同比增長78.3%；經調整淨利潤1.08億元，同比增長39.1%。
市場最爲關注的核心SAAS業務，收入7.17億元，同比增長41.6%，這還是在2020年11月併購海鼎信息有少量業績貢獻的基礎上。所以相比2019年的46%，收入增速的下降還是比較明顯。另外與有贊三季報SAAS業務90%的增速對比來看，明顯不夠驚喜。
具體看經營指標，付費商戶數量和ARPPU分別增長23%和15%，增速穩定，新增付費商戶28%較爲亮眼。但流失率提升近4個百分點。管理層解釋爲「部分中小企業由於疫情原因可能經營不善導致流失，未來隨着大客戶戰略的推進，長遠來看流失率會下降」。
二、未來看點：大客化+TSO全鏈路營銷戰略
大客化：
1）智慧零售
智慧零售業務去年增速超過200%，品牌客戶數增長到600多個，客單價30%提升。整個智慧零售也是微盟的大客戶業務的收入佔比，從19年的10%提升到20年的20%，預計今年有可能能佔到30%。未來幾年還會在不斷的攀升，有可能達到50%。
2）海鼎
與海鼎整合，快速切入便利商超和商業地產。海鼎在目前在商業地產的佔有率58%，在連鎖商超便利店佔35%，與海鼎的融合將會加速微盟在這兩個行業的市場的滲透。
3）智慧餐飲
收購雅座，目前微盟在以微信私域爲載體的餐飲行業隸屬於領先位置。智慧餐飲提餐飲堂食外賣一體化解決方案。2020年對餐飲行業影響較大，餐飲收入增長不明顯，但平均客單價ACV(年合同額)提升30-40%，主要是客戶從過去單店客戶、發展到5-30家以上連鎖餐飲用戶。
TSO全鏈路營銷：
2021年，微盟將升級TSO（Traffic+SaaS+Operation）三位一體全鏈路營銷解決方案，幫助企業從流量、公私域、運營等全方位實現經營穩健增長。預計未來Traffic將以廣告返點的方式貢獻收入，SaaS以訂閱模式貢獻收入，Operation以CPS或者CPA等方式貢獻收入。TSO未來有望進一步挖掘大客業務潛力，貢獻較高業績增長。
三、估值：中金2022年目標價28.5港元
基於公司調整後的收入口徑重新進行2022年SOTP估值，維持目標價28.5元。其中對於數字商業業務給予20 倍2022年P/S的估值倍數，對於數字媒介業務給予30倍2022年P/E的估值倍數（維持原精準營銷業務的估值水平）
注：微盟2020年業務披露口徑有所調整，現有的披露口徑爲數字商業業務，包括訂閱解決方案（SaaS 業務）及商家解決方案（精準營銷業務中以淨額法確認的部分，以及未來以 TSO 抽成模式收費的商家服務）；數字媒介業務，爲先前精準營銷業務中以總額法確認的部分。中金認爲公司最新的收入披露方式能夠更好地反映SaaS 及精準營銷業務之間的一體化協同作用，也與全球電商SaaS龍頭Shopify的披露方式類似，便於投資者更好的理解公司業務。
編輯/richardli