事件：公司发布2020 年业绩。公司20 年实现收入34.9 亿港元，同比下降1.1%；实现归母净利润3.34 亿港元，同比下降62.7%。公司20 年末期派发现金股息1.44 亿港元，加上20 年中期股息，公司20 年全年实际现金分红率约为85.35%。
疫情降低飞机引进需求，公司缩减自有机队规模。公司2020 年末自有机队规模为103 架（较19 年末减少8 架），其中融资租赁合约飞机49 架（较19 年末减少4 架），经营租赁合约飞机53 架（较19 年末减少4 架）。2020 年全年公司共向客户交付飞机10 架，租约续约飞机2 架，出售飞机18 架（其中6 架飞机转为公司委托管理）。在全球航空需求未完全恢复的情况下，预计公司仍将执行保守的经营策略，谨慎扩张公司自有机队规模。
平均租赁收益率提升，租赁收入微幅上涨。公司2020 年平均租赁收益率为11.65%，较上年同期提高0.6pct，其中融资租赁平均收益率为11.8%，较上年同期下降0.8pct；经营租赁平均收益率为10.2%，较上年同期增加0.9pct，主要原因是疫情影响下飞机账面价值下降。虽然公司2020 年机队规模缩减，但由于部分飞机在2020 年末出售，公司2020 年租赁收入约24.9 亿，同比增加1.1%。
疫情对飞机资产价格带来负面冲击。 公司2020 年共出售18 架（带租约）飞机，比19 年同期增加3 架，但公司2020 年度来自飞机交易/贸易的净收入为5.14亿港元，比19 年同期下降13.5%，主要原因是公司19 年出售了一架价值较高的宽体机，同时飞机残值的降低以及承租人信用的打破压低了飞机资产售价。
投资损失、汇兑损失造成税前利润大幅下降。公司2020 年税前利润同比大幅下降58.4%，主要原因如下：1）公司对Aviation Synergy（持有一印尼航司49%股权）的投资作出应占亏损及拨备约2.05 亿港元；2）公司产生了人民币负债的汇兑损失约3.06 亿港元，截至2020 年底公司人民币债务账面值人民币约40 亿元，其中约50%已进行远期外汇合约对冲。剔除以上两项负面影响，公司2020年实现税前利润约9.44 亿港元，较上年同期下降约9.28%。
税收制度差异导致所得税率提升。在公司税前利润大幅下降的情况下，公司2020 年所得税支出大幅增加（实际所得税率提升至38%），主要原因是公司2020年出售的飞机中，有17 架是在中国出售（19 年只有6 架飞机在中国出售）。虽然中国出售飞机资产的所得税率较高，但部分税收支出可以在未来有条件返还。
投资建议：公司生产经营受到疫情负面冲击；随着全球疫苗接种推进，公司整体盈利能力有望逐步恢复。不考虑以股代息，我们下调公司21-22 年EPS 为1.18、1.25 港元，新增23 年净利润9.83 亿港元，对应EPS 为1.37 港元；鉴于疫情对航空业的负面影响，我们下调公司目标价至7.31 港元（对应1.2X 2021E 扣除永久资本证券后的PB），维持公司“增持”评级。
风险提示：经济下行、疫情持续时间超预期导致航空需求下降；新飞机、二手飞机价格下跌；公司融资成本上升；法律会计政策等变动导致公司实际税率上涨。
事件：公司發佈2020 年業績。公司20 年實現收入34.9 億港元，同比下降1.1%；實現歸母淨利潤3.34 億港元，同比下降62.7%。公司20 年末期派發現金股息1.44 億港元，加上20 年中期股息，公司20 年全年實際現金分紅率約爲85.35%。
疫情降低飛機引進需求，公司縮減自有機隊規模。公司2020 年末自有機隊規模爲103 架（較19 年末減少8 架），其中融資租賃合約飛機49 架（較19 年末減少4 架），經營租賃合約飛機53 架（較19 年末減少4 架）。2020 年全年公司共向客戶交付飛機10 架，租約續約飛機2 架，出售飛機18 架（其中6 架飛機轉爲公司委託管理）。在全球航空需求未完全恢復的情況下，預計公司仍將執行保守的經營策略，謹慎擴張公司自有機隊規模。
平均租賃收益率提升，租賃收入微幅上漲。公司2020 年平均租賃收益率爲11.65%，較上年同期提高0.6pct，其中融資租賃平均收益率爲11.8%，較上年同期下降0.8pct；經營租賃平均收益率爲10.2%，較上年同期增加0.9pct，主要原因是疫情影響下飛機賬面價值下降。雖然公司2020 年機隊規模縮減，但由於部分飛機在2020 年末出售，公司2020 年租賃收入約24.9 億，同比增加1.1%。
疫情對飛機資產價格帶來負面衝擊。 公司2020 年共出售18 架（帶租約）飛機，比19 年同期增加3 架，但公司2020 年度來自飛機交易/貿易的淨收入爲5.14億港元，比19 年同期下降13.5%，主要原因是公司19 年出售了一架價值較高的寬體機，同時飛機殘值的降低以及承租人信用的打破壓低了飛機資產售價。
投資損失、匯兌損失造成稅前利潤大幅下降。公司2020 年稅前利潤同比大幅下降58.4%，主要原因如下：1）公司對Aviation Synergy（持有一印尼航司49%股權）的投資作出應占虧損及撥備約2.05 億港元；2）公司產生了人民幣負債的匯兌損失約3.06 億港元，截至2020 年底公司人民幣債務賬面值人民幣約40 億元，其中約50%已進行遠期外匯合約對沖。剔除以上兩項負面影響，公司2020年實現稅前利潤約9.44 億港元，較上年同期下降約9.28%。
稅收制度差異導致所得稅率提升。在公司稅前利潤大幅下降的情況下，公司2020 年所得稅支出大幅增加（實際所得稅率提升至38%），主要原因是公司2020年出售的飛機中，有17 架是在中國出售（19 年只有6 架飛機在中國出售）。雖然中國出售飛機資產的所得稅率較高，但部分稅收支出可以在未來有條件返還。
投資建議：公司生產經營受到疫情負面衝擊；隨着全球疫苗接種推進，公司整體盈利能力有望逐步恢復。不考慮以股代息，我們下調公司21-22 年EPS 爲1.18、1.25 港元，新增23 年淨利潤9.83 億港元，對應EPS 爲1.37 港元；鑑於疫情對航空業的負面影響，我們下調公司目標價至7.31 港元（對應1.2X 2021E 扣除永久資本證券後的PB），維持公司“增持”評級。
風險提示：經濟下行、疫情持續時間超預期導致航空需求下降；新飛機、二手飛機價格下跌；公司融資成本上升；法律會計政策等變動導致公司實際稅率上漲。
