核心观点：

1.整体来看，这是一份十分亮眼、令人满意的年报，且贝壳的财务数据表现均略超我们此前的预期；

2.财报亮点在于贝壳的营收、净利、经调整EBITDA、经调整净利、经营性活动现金流量净额均保持高速增长；

3.不足之处在于，贝壳的核心经营指标（如移动端月活用户、经纪人数量、线下门店数量）增速明显呈现疲态，而这些指标是贝壳今后业绩保持高增速的关键驱动因素。

前言：

$贝壳(BEKE.US)$，按20美元/ADS的发行价计算，自2020年8月13日上市至今，累计涨幅接近200%！可以说，贝壳是一只不折不扣的大牛股，市场热度也非常高，值得对其保持长期的跟踪与研究。

而富途研究团队早在贝壳上市前，即已经完成对其首次覆盖，详见《我只想知道，贝壳找房（BEKE），每股ADS值多少？》、《阿里+易居 VS 腾讯+贝壳，于二十万亿的巨无霸行业再战》、《万字长文 | 为什么高瓴、腾讯、阿里、京东、字节跳动等巨头一致看好房地产经纪行业？》。

此外，对于贝壳的异动以及三季报也在第一时间追踪及提供专业观点，详见《富途独家|贝壳再次暴涨，背后发生了什么事？》、《财报亮眼、手握600亿的贝壳，为何又要募集200亿？》。

因此，在贝壳于今天披露其2020年业绩快报后，富途研究团队也及时查阅其最新业绩公告，并附上点评，希望可以对投资者有所帮助。

本文主要分为以下三个部分：

• 其一：贝壳2020年业绩的亮点分析；

• 其二：贝壳业绩亮点之外的隐患汇总；

• 其三：投资结论。

详见下文。

一、业绩表现略超预期

先来看下贝壳2020年的业绩。

营收方面，贝壳2020年的总收入为704.81亿元，相对2019年的460.15亿元，同比增长53%；

经营利润和净利润方面，贝壳2020年的数额分别是28.42亿元和27.78亿元，而在2019年贝壳则是处于亏损状态，经营亏损和净亏损分别是17.86亿元和21.80亿元；

而更能反映贝壳实际经营业绩的经调整净息税折旧摊销前利润（adjusted EBITDA）以及经调整净利润（adjusted net income）方面，贝壳2020年的数额分别是77.38亿元和57.29亿元，相对2019年的29.17亿元和16.56亿元，同比增速分别高达165%和246%！

至于反映盈利质量和公司经营造血情况的经营性活动现金流净额方面，贝壳在2020年所取得成绩更为惊人，具体数额高达93.62亿元，相对2019年同期的1.13亿元，同比增长81.85倍！

综上所述，不难看出贝壳在2020年的业绩的确非常亮点，具体表现为营收净利保持高速增长、且盈利的含金量非常高、公司经营性活动现金流量充裕、期末的现金及现金等价物高达650亿元等。

另外，值得一提的是，作为贝壳后续保持高增长的关键——新兴业务在2020年同样实现了69%的高速增长，不过新兴业务目前的营收规模只有19.79亿元，占总营收的比重不足3%，相比之下新房业务和存量房业务占总营收的比重分别高达54%和43%，进而未来3-5年内，驱动贝壳业绩高速增长的动力仍然主要来自于新房业务和存量房业务。

鉴于二手房经纪行业竞争十分激烈，且贝壳的市占率已经为行业第一，远超行业其他竞争对手，因而贝壳的存量房业务在未来难以维持高增长，因此未来3年内，驱动贝壳未来业绩增长的关键在于其新房业务。

整体而言，贝壳2020年的业绩表现略超我们此前的预期（实际营收增速53%VS预测营收增速50%，实际经调整EBITDA率为11%VS预测经调整EBIDAT率为10%），不过在亮点的财报表现下，贝壳同样存在一些隐患和不足，详见第二部分的分析。

二、经营指标增速放缓

虽然贝壳的财务数据非常亮点，但是这只是结果，真正决定贝壳未来业绩表现的是其核心经营指标的变动趋势，比如移动端月活跃用户增速、经纪人数量变动、线下门店数量变动等。而从最新的Q4数据来看，贝壳的核心经营指标增速都呈现明显的放缓趋势。

比如移动端月活跃用户，贝壳在2020Q3财报披露的数据为4790万人，而截至2020年年底，最新数据为4818万人，环比增速仅为0.58%，也即是贝壳在2020年第四个季度，其移动端月活跃用户仅增加了28万人，不禁令人担忧其月活用户是否已经达到天花板，对此，我们会保持密切追踪。

另外，对于支撑贝壳业务扩张的经纪人数量和线下门店数量这两个关键经营指标，在2020Q4的增速也明显呈现疲态。线下门店数量方面，贝壳在2020Q3和Q4分别增加了2636家和2063家；经纪人数量方面，贝壳在2020Q3和Q4分别增加了21,763人和15,278人。

显然，驱动贝壳未来业绩增长的核心经营指标在Q4均呈现明显放缓趋势，这对于贝壳而言是隐患，毕竟目前资本市场是按照互联网公司，而不是传统的房地产经纪公司给贝壳定价，一旦后续贝壳的关键经营指标不及预期，其将面临更大的估值下行压力。

除了核心经营指标变动趋势有隐患外，贝壳的应收账款质量也呈现恶化趋势。具体表现为：1）截至2020年底，贝壳的应收账款净额为131.84亿元，相对于2019年底的80.93亿元，同比增加了63%，甚至要超过2020年的总营收增速53%，这主要是面向房企收取的新房佣金收入在2020年超过存量房业务，成为第一大业务，而房企的账期相对较长；2）贝壳在2020年计提的坏账准备金额高达11.22亿元，相对于2019年计提的4.61亿元，同比增加了143%，虽然这体现了贝壳在财务上持有审慎的态度，但这同样反映了应收账款的质量明显下降。

三、核心结论

经过上述分析，相信投资者对于贝壳2020年的业绩亮点与隐患已经有所了解。

整体而言，即使2020年一季度受疫情影响，贝壳的Q1营收同比下降，但全年来看，贝壳仍然交出了一份十分亮眼、令人满意的答卷，核心的财务数据也超越我们此前的预期。

美中不足的是，贝壳的核心经营指标，如移动端月活用户可能即将面临天花板，经纪人数量和线下门店数量的增长趋势也呈现疲态，而这些核心经营指标才是驱动贝壳后续业绩的关键力量，因此，投资者有必要在后续对上述核心经营指标保持紧密的追踪。

最后，关于贝壳面临的竞争与护城河思考，以及投资者最为关心的估值问题，将于近期以一篇单独的研究报告发出，敬请期待。