2020 年业绩符合我们预期

　　公司公布2020 年业绩：收入196 亿元，同比下降11%；归母净利润5.2 亿元，对应每股盈利0.57 元，同比下降41.5%，符合预期。

　　公司拟派发末期股息每股0.2 港元，对应派息率30%。

　　全年收入同比下滑11%，低于中报时指引（同比-20%），主要因纺织行业特别是中国市场在4Q20 回暖，公司借机销售库存并改善产品组合。公司2H20 收入仅同比小幅下降4%。分业务看，1）纱线业务全年收入同比下降9%，占总收入78%，截至2020 年底纱线总产能同比增加18 万锭至410 万锭（国内251 万锭、海外159 万锭）；2）中下游业务收入同比-17%至44 亿元，但盈利能力同比改善。其中梭织面料受海外疫情影响收入同比下降13.5%，但毛利率维持在16.5%；针织面料在疫情后率先复苏，年销售量同比小幅下降4%，伴随业务重组成功，针织面料毛利率提升5ppt 至17.7%；牛仔服装在关闭柬埔寨工厂后毛利率同比大幅提升6.8ppt 至12.2%。

　　全年毛利率同比提升0.2ppt，管理费用率上升因业务合并。

　　2020 年棉花价格大幅波动，影响纱线毛利率同比小幅降低0.1ppt 至13.4%，但一方面下半年市场复苏叠加棉价上涨利好纱线毛利率恢复，另一方面下游业务盈利能力提升，2H20 集团整体毛利率由1H20 的11.4%提升至15.6%，同比提高1.9ppt。2020 年销售费用率持平，管理费用率同比提升0.7ppt因全年合并Winnitex 业务（2019 年仅并表3 个季度）。

　　疫情背景下公司加强资金管理，存货、现金流及负债率达到近年来的较好水平。截至2020 年末公司账面现金及现金等价物达29 亿元，年末存货额同比下降26%至38 亿元，经营活动现金流同比提升36%至33 亿元，负债/权益比率降至0.9。

　　发展趋势

　　公司2021 年不计贸易销量下的销售目标为：84 万吨纱线、6,000万米坯布、1.4 亿米梭织面料、3 万吨针织面料及1,100 万件牛仔服装。过去几年快速的产能扩张接近尾声，公司预计未来资本开支逐步减少，着重提升内部营运能力，从而进一步降低借贷比例。

　　盈利预测与估值

　　我们上调2021/22 年EPS 预期22%/6%至1.35 元/1.68 元，主要考虑纱线毛利率恢复及梭织面料销售放量。当前股价对应7.1/5.7 倍2021/22 年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑棉价上涨因素基本反映在股价中，小幅上调目标价5%至14.39 港元，对应9.5 倍2021年市盈率，较当前股价有28%的上行空间。

　　风险

　　疫情长期持续，原材料价格大幅波动，下游业务发展不及预期。