近日，高毅资产董事总经理、资深基金经理吴任昊参加了一场客户交流会，分享了自己对近期股市剧烈调整、美债收益率上行、价值与成长、「抱团股」大跌、回撤和仓位控制等一系列话题的看法。來源：券商中國
作者：許孝如、馬傳茂
牛牛敲黑板：
近日，高毅資產董事總經理、資深基金經理吳任昊參加了一場客户交流會，分享了自己對近期股市劇烈調整、美債收益率上行、價值與成長、「抱團股」大跌、回撤和倉位控制等一系列話題的看法。
這次交流中吳任昊邏輯清晰、金句頻出，對投資有着深刻見解，也正面回答了加入高毅的原因。
在吳任昊看來，目前市場調整還處於可預期的正常範圍。未來面臨的風險，恰恰是不要躺在過去一年短暫的、有很多偶然的「成功」上，要更加謙虛、理性地去做投資佈局。
在職業生涯早期，吳任昊就面對過漫長熊市以及金融危機的考驗，所以他對資本市場的風險尤其感觸深刻，「A股回撤最小的年份，恰恰是2014年和2017年，隨後就經歷了2015年和2018年。真正危險的市場，恰恰看起來特別風平浪靜。想掙錢，先努力不要虧錢；想活得久，首先不要‘死’得快。」
據瞭解，吳任昊是高毅初始投資團隊確立以後唯一受邀新加入的基金經理。有20年投資從業經驗，加入高毅資產前擔任中金公司資產管理部權益投資總監。
在中國A股、港股和美股市場深耕多年的吳任昊，擁有豐富的投資實踐和從業經驗，曾管理組合規模超百億美元。
精彩觀點：
美債收益率上行、市場調整，但我們不會恐慌，在車離開地庫爬上地面的過程中，遇見一個減速墩就嚇得棄車而逃，這是最不負責任的選擇。
一個越加有效的資本市場不會在同一個地方被你用同樣的方式連續贏兩次。
每一次的回撤都令人不快，但試圖逃避每一次回撤，更多的是一個願望，而不是一個可實現的目標。
A股回撤最小的年份，恰恰是2014年和2017年，隨後的2015年和2018年發生了什麼大家都知道。真正危險的市場，恰恰看起來特別風平浪靜。
在我的認知框架中，我並沒有在馬的顏色上花太多的時間，更在意的是馬的價格和馬的速度。
想掙錢，先努力不要虧錢；想活得久，首先不要「死」得快。
不要躺在自己過去一年短暫的、有很多偶然的「成功」上，要更加謙虛、理性地去做好今年的投資。
企業創造價值的形式通常來自持續的成長，而失去了成長性、單純的所謂的低估值倍數並不是價值投資的唯一表現形式。
成長要轉化為價值，價值來源於持續的成長。優秀企業無不具有好的生意模式、好的管理團隊和好的公司內部治理架構。
在投資中，我們強調廣覆蓋是前提，深挖掘才是目的。在更廣的視角去優選最富的礦，深挖掘出放在全球的市場都有競爭力的優秀公司。
只要能夠找到優秀的公司、合理的價格，倉位管理就不是我們管理風險唯一的手段。
決定一個事物長期發展的關鍵是它的機制。投資人的成長是一個需要不斷的去打磨的過程。
市場調整可預期，操作上不會恐慌，選股會更嚴格
問：您如何看待目前的市場調整？
吳任昊：目前的市場調整其實是一個相對正常、且可預期的情況。可預期在於兩方面：
一是，歷史上看，市場從一個危機中剛剛擺脱的年份，就會出現盈利恢復、估值下降這兩個因素導致的劇烈波動。
二是，在經濟恢復的大背景下，市場從過去一年的風格和行業表現極致分化，到趨於收斂，是大概率會發生的事件，也是目前調整背後最重要的驅動力因素。
所以，我認為目前的市場調整還處於可預期的正常範圍，而投資人未來面臨的更本質的風險，恰恰是如何從過去一兩年成功的、但相對狹窄的經驗中跳出來，以更客觀的眼光，在未來更正常的經濟背景下去做投資佈局。
問：您如何看待美債收益率上升對後市的影響？這對您的後續操作有何影響？
吳任昊：從水平上來説，近期美國10年期國債收益率基本上接近了疫情前的水平。疫情從大規模衝擊到現在得到明顯緩解，各類資產重新定價，回到疫情之前的水平是一個正常的過程。
但從速度上來説，確實達到了「驚嚇」的效果，這一次美債收益率上升的速度確實是多年一遇的。好消息是，這樣的驚嚇並不是沒有發生過。
事實上，在上一次從全球金融危機復甦的過程中，2013年、2015年都發生過類似速率的「驚嚇」：不僅利率水平在提高，並且是快速提高。
這樣一個「驚嚇」的過程中，其實目前的市場表現跟當時有所類似，即短期內各類資產都受到「驚嚇」，因為大家需要一段時間，去區分這樣的利率水平上升到底是經濟恢復、需求驅動的良性上升，還是因為到了週期後段，貨幣當局不得不運用這樣的政策工具來緩解經濟過熱的影響。
從目前的情況來看，我們傾向於認為目前美債利率的上升屬於前者，是因為經濟復甦需求驅動導致的一個類似於2013年這樣的情景。
所以，在後續的操作上：
第一，我們不會恐慌。在車離開地庫爬上地面的過程中，遇見一個減速墩就嚇的棄車而逃，這是最不負責任的選擇。我們會持續觀測經濟狀況，看看經濟復甦的速度，以及這一次跟此前的週期邏輯相同但速度有所不同的恢復對全球的供需、通脹等因素會造成何種影響；
第二，在做法上，我們會更加嚴格。一個越加有效的資本市場不會在同一個地方被你用同樣的方式連續贏兩次。我們其實準備好今年的市場環境是跟去年非常不同的，要從更嚴格的估值角度去審視更加能夠超預期的成長。
處理好該回避和擁抱的領域，才是正確的投資態度
問：投資者對目前的回撤有很大擔心，應該如何看待回撤？
吳任昊：每一次的回撤都令人不快，但從歷史上來講，試圖逃避每一次回撤，更多的是一個願望，而不是一個可實現的目標。我覺得真正要警惕的不是回撤本身，而是回撤的最大的原因，以及今年會持續延伸的因素。
在這個問題上，要做好正確的思想準備。在做法上，要客觀、理性地審視，哪些領域均值迴歸的過程才剛剛開始，哪些領域在新的經濟週期之下才剛剛拉開投資大幕。
只有同時處理好該回避的領域和該去擁抱的領域，才是今年在不恐慌的情況下正確的投資態度。
問：近期抱團資產雖然大跌，但估值還並不便宜，後續在投資策略上我們要如何來判斷？
吳任昊：我們不會把自己的主動管理能力建立在別人已經做的決策基礎上，簡單地去認同或者反對，這種做法本身是不正確的。所以我們不會以抱團或者不抱團這樣的標籤來決定投資的取捨。
我們會不斷重複的標準動作，就是我們對於一個資產中長期的增長如何看，目前的估值水平是否能夠帶來滿意的回報，而不是因為大家的行動反過來影響了我的行動。
A股市場的機構化程度還有很長的路要走，我們終究會習慣類似美國市場那樣，好的公司有90%以上的自由流通股是在機構投資者持有中。但我們既不能指望這個過程本身帶來年年月月持續的投資回報，也不應該是我們投資的初心。在機構化動態演進的過程中，持續做好每一個標的在估值水平和成長性之間的匹配，才能夠努力實現理念能夠帶來的收益。
更在意「馬」的價格和速度，價值來源於持續的成長
問：長期的投資回報來源於優質企業的價值創造，如何定義優質企業？
吳任昊：從表象上看，優質企業常常表現為能夠保持長期較高速的收入增長、持續的利潤率改善，同時經營質量不管從現金流還是從資產負債表意義上都持續的提高，從而為股東創造持續的價值。
從內涵上來看，這些優秀企業無不具有好的生意模式、好的管理團隊和好的公司內部治理架構，在做到了內部這三好的情況下，優質企業的內涵才能表現為外在的長期持續的高速增長和經營質量的持續改善的表象。
問：如何看待成長型和價值型的兩種投資風格？
吳任昊：對於成長和價值，我們認為就像巴菲特在伯克希爾的年報中曾經提到的，成長本身就是價值構成的一個重要元素。我們認為企業創造價值的通常的形式就是持續的成長，而失去了成長性單純的所謂的低估值並不是價值投資的唯一表現形式。我們追求的是被低估的優質資產，並不是簡單的追求低估值倍數，所以成長要轉化為價值，價值來源於持續的成長。
問：您覺得目前白馬股被低估了嗎？
吳任昊：我想我個人首先要研究一下哪些是「白馬」，在我的認知框架中，我並沒有在馬的顏色上花太多的時間，更在意的是是馬的價格和馬的速度。
如果過去一年的股票收益主要來自於估值水平的提升的話，這一類的「白馬」可能不是「白馬」，而是「白象」，是我們比較難以買得起的「白象」。
真正危險的市場，恰恰看起來風平浪靜
問：您在投資過程中如何控制回撤？是否會跟蹤一些關鍵性的指標？
吳任昊：不管市場回報的好壞，但年度內的回撤是投資必須要承擔的風險。好比做一門生意，這是投資這門生意的主營業務成本，必須管理好成本，但不能靠消滅成本來把生意做好。
回顧A股過去十多年的脈絡，以中證800指數計算，其實年均回撤就是超過20%的。但比較有意思的一點是，期間A股回撤最小的年份，恰恰是2014年和2017年。隨後的2015年和2018年發生了什麼大家都知道。所以從歷史經驗來説，真正危險的市場，恰恰是一個看起來特別風平浪靜、花好月圓，但危機正在醖釀中的市場。
從這個意義上説，我們會盡好一個老兵的本分，少受本能的貪婪和恐懼驅使，在一個不可避免有顛簸的投資路上理性地做好每個動作。
問：在行業上是否有個人的偏好？
吳任昊：我們認為投資的長期回報最根本的來源是能夠不斷找到優質的企業，從這個意義上説，哪些行業有誕生這些優秀企業的基本條件就值得我們去關注。我們更強調在有機會的領域去發掘優質的公司，而不是簡單的認為説一個賽道的選擇，就決定了我們3年5年乃至更長期創造價值的源泉。
如果把中美兩個市場統一起來看，在我們的認知框架內還是有很多的領域具有長期研究的價值。比如運用互聯網技術，為社會創造的價值的同時能夠轉化成股東價值的新型的商業基礎設施。比如説中國可能在開創人類全球化以來最強的製造業的體系，並且在向先進製造持續的迭代。
中美兩國比較優勢有所不同，各有側重的像醫藥消費等巨大的行業內部、高度分化的子領域和公司，這些領域都值得我們持續的去做長期的投入。
中美兩國在體量接近的過程中，人均的收入水平還是有比較大的差別，這就決定了中美兩國的產業結構發展階段上的差異。從整體產業發展水平橫向對照和比較優勢來看，我們認為中國的消費行業無論是滲透率還是豐富程度，都還有很大挖掘空間，有更多的朝氣蓬勃的成長性機會。
從今年短期的情況來講，我們覺得整體全球經濟的復甦也會在一些具有兼具成長和週期價值的公司上得到體現。
問：您看好的「新型基礎設施」是什麼？
吳任昊：提到基礎設施，可能首先在腦子中想到的是鐵路、公路，現在我們正在快速的進入信息化的時代，可能會有更多效率提升的空間。
在信息化的時代中，很多公司運用的是互聯網的技術，就好像我們人已經有了足夠的肌肉、骨骼之後，下一步就是如何運用更靈敏的神經、更聰明的大腦，如何把社會經濟活動中不斷產生的數據加工處理，得到一個對全社會更有意義和為股東和用户持續創造價值的一個組織。
我們認為，這些公司的內在本質和價值來源是如何能夠運用包括互聯網在內的各種通用技術把它做的事情上升到為社會、為整體的用户創造價值的基礎設施上，他們為社會創造了價值，才有進一步的為股東創造價值的基礎。把它們定義為基礎設施，不僅僅是對它們的一個肯定，也是對他們更高的要求。
廣覆蓋、深挖掘優秀企業，倉位不是管理風險的唯一手段
問：投資中如何兼顧廣覆蓋、深挖掘？
吳任昊：我們強調廣覆蓋是前提，深挖掘才是目的，同時廣覆蓋並不是多覆蓋，在我們的實際的做法中，並不是非要去看更多的行業，而是希望充分的發揮我們過去在看中國資產，和在看美國資產過程中積累起來的經驗，運用全球化產業不斷演化的視角來理解行業的演進邏輯和公司競爭力的相對水平。
廣覆蓋的目的不是為了多覆蓋，而是基於過去的經驗，在更廣的視角去優選最富的礦，在此基礎上才去做深挖掘，去發掘不僅是在單一國家單一行業中有競爭力的企業，而是放在全球中在該行業都有獨特價值的這樣一批優秀的公司。
問：如何平衡國家和行業的配置機會？
吳任昊：我們的初心是發掘最有比較優勢的行業，最有競爭力的優質企業。我們不希望的情況是最後我們的結果過於偏重於單一市場，導致我們初心是選優質的企業，最後變成了賭階段性的哪個市場最熱門。這往往對投資人來説是冒了不應該冒的風險，也會帶來不應該有的波動。
總體上，我們是從一個自下而上的角度，在好行業中挑好公司，這個視角不限於一個單一的國家和市場。最後我們會回頭來看，不要對單一國家和市場過高的、無意識的暴露。
從現實的結果來看，我們對於A股市場港股市場和美股市場都會有比較積極的持續的投入。
問：如果發現優秀標的，會做倉位管理嗎？
吳任昊：本質上來説，我們作為自下而上挑公司的投資人，只要能夠找到優秀的公司、合理的價格，倉位管理就不是我們管理風險唯一的手段。所以我們只有在面對一個明顯的系統性風險，而市場並未對此做出足夠反應的時候，才會以倉位管理的手段來加以應對。
想活得久，首先不要死的快
問：您在安聯環球時經歷金融危機，這對你的投資理念有何影響？
吳任昊：拉長時間來看，「危機」對我們來説也是一筆莫大的財富，它教育我們「想掙錢，先努力不要虧錢；想活得久，首先不要死的快」，也對我們理解什麼是真正的系統性風險、怎樣管理系統性風險有所提示。
整體上講，我們也許不是在某個階段車開得最快的，但會提醒自己把車開得最穩。與階段性把車開得快相比，還是行穩致遠更加重要。
從系統性風險的角度來説，在我們目前的認知框架內，有三種來源是最值得重視的：
首先，遭遇經濟衰退，個體公司在收入和整體經營環境上都面臨巨大挑戰。特別是在比較一個熾熱的市場狀態下進入的衰退，是比較重要的系統性風險來源之一。
其次，市場受到的影響並不單單來自於基本面，也會來自於市場行為的本身。類似2015年的情景，如果整體市場建立在一個不可持續的，或者是一個樂觀到無法實現的收入、利潤成長假設上，也是很容易觸發系統性的風險的。
再次，如果我們意識到，市場估值水平受宏觀政策的影響，導致估值水平可能出現明顯下降的情景，這也是值得注意的。
這三個方面我們都會持續追蹤，無論是在衰退，還是市場整體過高的估值水平，以及到了週期末段宏觀政策出現比較嚴厲收緊的階段。
要更加謙虛、理性做好今年的投資
問：您在A股、港股和美股等市場都有大體量資金的管理經驗，並取得了優異的業績，那麼您對於當前這三個市場的看法是什麼？更看重哪一個市場？三個市場當前的風險點又在哪裏？
吳任昊：雖然在這三個市場都有一些經驗，但在整體的投資理念、投資流程中，我們是淡化對市場的選擇，而更重視對於有更長遠價值的好賽道上的好公司的發掘過程。
在當前的時點，對於各個股票市場來説，都要處理好經濟復甦帶來的盈利恢復以及宏觀環境發生變化導致的估值水平波動，以及過去一年極致分化的投資標的的收益率狀況和不同領域的擁擠程度，在多個因素之間去做好平衡。
跟去年相比，今年是一個非常不同的宏觀環境，也要求投資人能夠不斷刷新自己的認識，不要躺在自己過去一年短暫的、有很多偶然的「成功」上，要更加謙虛、理性地去做好今年的投資。
問：您曾經管理的資產包括美元資產、人民幣資產，機構資金、零售資金，管理不同類型的資金策略有什麼不同？
吳任昊：服務機構客户和零售客户，首先的區別在於客户對於你的投資約束上，總體來説，機構資金有一個嚴格的框架，包括很多個性化服務的要求，比如對風險控制、投資範圍的約束等更加嚴格，基金經理個人自主裁量的空間比零售的客户要小一些，但特別優質的機構資金，給予一個優秀的或者説合格的投資經理的時間段往往也是比較長，而且是比較確定的。
而對於個人客户來説，委託期限總體上會更加的不確定。所以，我們在實際的投資管理中會更加強調，重視長期的複合回報率，同時也會花一些精力去注意如何處理好不同時間段內的組合回報率，儘量避免整體的大起大落，避免所謂「三年不開張開張吃三年」，不忘服務客户做好投資管理的初心。
決定一個事物長期發展的關鍵是機制
問：為什麼選擇加入高毅資產？
吳任昊：對於我們投資人來説，日常的工作是選擇最有投資價值的上市公司，對於我們個人來説，也要選擇最能夠讓我們在職業生涯中更好的服務客户、創造更好的投資業績的組織和機制。在我決定進入私募行業時，高毅的機制和最均衡的人才結構吸引了我。
我一直認為決定一個事物長期發展的關鍵是它的機制。而高毅是一羣業內最有遠見卓識的領導人設計的，建立了最為合理均衡的長期激勵機制。
一個好的公司是不是能夠走得遠，不是取決於它最長的長板在哪裏，而是取決於它是不是一個非常均衡的，即使是最短的短板，也很平衡的。高毅恰恰在中後臺具備優秀均衡的人才結構。一個相對年輕的公司在這一點上，是給了過去都是在相對成熟的公司工作的我很深的感觸。
最後，我自己一直認為投資人的成長是一個需要不斷的去打磨的過程。芒格説過45歲以下的都是投機客，我今年剛剛45歲，我也希望自己在初步告別了投機客的生涯之後，在未來的持續成長中能夠促進自己不斷提高。高毅提供的和其他非常優秀的投資經理的研討切磋的環境也是我們倍加珍惜的。
問：您曾在外匯管理局旗下的華安投資投資美股市場，海外市場與A股投資有什麼不同，您的優勢在哪兒？
吳任昊：我們很幸運的出生在這個時代，中美兩國是全世界最大的兩個經濟體，有非常全的產業結構，但是這兩個國家的優勢和產業發展階段又非常的不同，所以資本市場的有效性也有所不同。
從整體上來講，A股的機構化在快速推進，而美國市場的機構化程度和市場的有效性在過去多年都比較高，所以我們從一個競爭更加殘酷、更加有效的美股市場學到的一些經驗，可能有助於在我們在A股中來發揮。
從具體的借鑑來説，
第一，在全球資本市場融合的大趨勢下，我們對於全球經濟和市場的認知，也會成為我們在A股這一越來越國際化——不管是資本流動還是基本面因素影響——的市場，做好工作的一個必要條件。
第二，從方法論來説，我想我們也還會沿襲從成熟市場中學到的更加嚴謹的工具和研究方法，來把自己的主觀程度降低，儘量做好基本的研究。
優秀的投資經理都是在實踐中打磨，今年會更耐心建倉
問：如何修煉成一個優秀的投資經理？
吳任昊：投資經理都是在實踐中慢慢打磨出來的，證券市場也處於一個不斷機構化的過程中，參與者的結構會越來越豐富，所以沒有一個一成不變的成長套路。
資本市場的本質，是由一羣懷着不同的看法，在同一個標的上願意來交換自身看法的人共同構成的，大家共同的目的是把市場的有效性提高，促使資本市場變成不僅是一個投資市場，同時也是一個有助於宏觀資源配置的市場。
我想在這個過程中，作為一個個體，其實都應該把我們過去所學到的東西充分表現出來，而不應該單純地用一個標準套路學習別人，更重要的是做自己，瞭解自己的內心，運用自己的經驗，做好自己是最重要的，這也是我們對於資本市場要盡的本分。
問：談談您接下來的投資思路？
吳任昊：今年市場的機會跟去年是非常不同的。去年基本上是抓住估值快速提升的這樣一個過程，多多少少有些「只爭朝夕」的意思，今年我們會有一個更加從容的態度，去認真把握成長創造價值的這樣一個過程，更加耐心地進行投資，做到行穩致遠。
編輯/Jeffy
