受疫情影响收入倒退，全年保持盈利。受全球新冠疫情蔓延影响，金界控股去年从 4 月 2 日到 7 月 7 日短暂停业，经营面临挑战。2020 年全年博彩总收入为 8.69 亿美元，同比 2019 年 17.6 亿倒退 50%，贵宾转码/大厅投注 /角子机投注金额分别为 226/9.7/14.3 亿美元，同比分别下降52%/41%/48%；EBITDA 2.65 亿美元，同比倒退 61%；净利润 1.02 亿美元，同比下滑 80%，但仍然保持盈利，表现优于澳门同行。从环比角度来看，公司下半年 EBITDA 和纯利润环比上半年分别增加 99%和 297%。管理层宣布拟派末期息每股 1.88 美分，年度派息率达 92%。从 2006 年公司IPO 以来，金界已经累计派息超过 15 亿美元。

　　下半年经营情况好转。2020 年 7 月 8 日赌场业务重启后，金界娱乐场大众市场和贵宾市场分部的日均博彩收入已经复苏到 2020 年 1 季度的 95%和69%，恢复速度较快，主要原因是居住在柬埔寨的外国居民博彩需求旺盛和疫情下部分来自于东亚（中国大陆、南韩和中国台湾）的旅客也有到访NagaWorld。公司积极推动具消费力的客户从中场转到高端中场消费，推动博彩金额回升，四季度中场的平均每日投注额环比三季度增加 23%到391 万美元，也超过 2020 年 1 季度赌场停运之前的投注额。

　　疫情仍是最大的不确定因素，预料曙光将至。2021 年 3 月 1 日公司公告受新一轮疫情影响，公司再度暂停营业，但此次停业是公司主动发起，加上柬埔寨政府已经对抗疫有更多的经验，疫苗面世令全球新冠疫情逐步可控，我们预料此次停业时间会较 2020 年停业时间短。借鉴去年疫情对公司业绩的影响，估计公司今年仍能保持盈利，EBITDA 和利润同比将会有所改善，下半年复苏节奏加快。

　　现金充裕财务政策稳健，大股东增持。截止 12 月 31 日，公司有现金和存款 4.52 亿美元，负债/EBITDA 比率维持在 0.7 倍的较低水平。大股东曾立强博士对公司前景乐观，2020 年度在二级市场累计购入公司 7600 万美元股份，也参与了公司 2024 年到期的优先票据的认购。

　　投资建议：我们预测公司 2021-2023 年收入分别为 12.3/17.3/20.7 亿美元，同比增长 39.9%/41.1%/19.4%；归母净利润分别为 2.7/4.0/5.4 亿美元，同比增长 161.5%/50.5%/33.5%；EBITDA 分别为 4.2/6.2/7.7 亿美元，基于金界在港股博彩行业板块中的相对规模和柬埔寨的市场环境，给予 13 倍目标 EV/EBITDA 估值，得出目标价 13.6 港元，维持 “买入”评级。

　　风险提示：全球疫情对旅游和博彩业影响，东南亚大型赌场竞争加剧风险，金界三期项目延后风险，俄罗斯项目投入使用时间和收入不达预期风险。