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XL Fleet市值一度逾30亿美元，与其最后一轮股权融资估值7300万美元相距甚远；最近，公司围绕新能源进行大量炒作，包括宣布开发电动卡车和布局充电站网络。

沉寂多日的老牌做空机构浑水（Muddy Waters Research）近日又有新动作。

美东时间3月3日，浑水公开做空在纽约证券交易所上市的SPAC公司XL Fleet Corp（XL.N，“公司”、“XL”）。截至当日收盘，公司股价下跌13.10%。3月4日，公司再度收跌13.42%。

XL是一家电气化解决方案提供商，帮助大型企业客户将它们的商用燃油车辆改装为电动车。

随着新能源的广泛应用，公司最近表示将布局充电站网络以及开发自己品牌的电动卡车。

公司因此跻身美股市场“新能源概念股”之列，颇受投资者关注。风云君接下来为老铁们解读浑水这份长达53页的做空报告中的关键要点。

一、业务是将燃油车改装成电动车

根据XL官网的描述，公司成立于2009年，当时的新能源电动车市场还远未达到今天的盛况。

当时，美国汽油的均价高达每加仑1.84美元，柴油均价为2.27美元。而道路上行驶的混合动力汽车、插电式混合动力汽车和全电动车的数量极少。

于是，公司抓住这一机遇，开始为商用车队提供电气化解决方案。

公司的客户通常是商业运输企业。公司帮助客户把它们的传统载重卡车改装成混合动力或插电式混合动力汽车，同时保留原有的燃油动力系统。

像福特（F.N）、雪佛龙（CVS.N）、GMC（GM.N）和五十铃（7202.T）这些常见的2-6级（注：北美商用卡车分级）载重卡车，都在公司的改造范围内。

客户这样做的目的当然是为了节省燃料成本，同时也能减少温室气体排放。

据XL披露，经其改装后的混合动力卡车，MPG（注：燃油经济性指标，定义为每加仑燃料所行里程数）将提高25%，二氧化碳减排20%；经其改装后的插电式混合动力卡车，MPG将提高50%，二氧化碳减排33%。

但做空机构浑水却不认同公司的说法。

浑水在做空报告中指出，公司对客户在节能指标上撒谎，客户发现真相后开始大量流失。公司的技术其实相当落后，并没有自主开发充电网络和电动卡车的能力。

总的来说，公司向投资者营造出其业务欣欣向荣的假象，实际上正在丧失市场。

二、客户已经大量流失

公司向投资者表示，目前积压的一年内订单价值高达2.2亿美元，表明其强烈的市场需求。

这一数据也成为了公司销售预测的关键。公司预计，到2024年，其收入将增长至14亿美元。

但浑水表示，公司的销售预测完全不可信，因为公司根本没那么多的客户，却一直客户名单披露上对投资者撒谎。

公司告诉投资者，目前有33名大客户，包括加拿大邮政、DHL、联邦快递（FDX.N）、可口可乐（KO.N）、Verizon（VZ.N）、百事（PEP.O）等。

但根据浑水的调查，这批客户名单中已经有18名不再是公司的客户，流失超过一半以上。

浑水认为，公司失去这些大客户的原因，是其实际节能效果并未达到最初向客户承诺的水平。

比如，波特兰通用电气（POR.N）曾经是公司的客户，并改装了13-15辆卡车，公司原本向该客户承诺改装后将能节省50%以上的成本，但客户最终发现只实现了不到10%的节省，因此客户失望离去。

还有一些客户，虽然尚未离去，但并不活跃。浑水认为，这些大企业购买公司的改装服务，纯粹只是一种尝试。

比如工业产品经销商Ferguson（FERG.L）、夏威夷电力，它们旗下有规模庞大的运输车队，但只改装了2-3辆车。

三、真实投资回报率为负

公司谎称其技术能提高25%以上的MPG，但客户最终发现，提高率通常只有5%-10%。

不止于此，客户还会发现，它们购买公司服务以改装车辆的这项投资，实际上带来了负的ROI（投资回报率）。

起初，公司会告诉潜在客户，这项投资的ROI高达55.7%，以诱导成交。

但浑水指出，公司在ROI的计算中夸大了许多关键输入变量，包括夸大燃料成本、车辆使用寿命、驾驶员工资和每年驾驶里程，因此高估了ROI。

比如，公司在计算ROI中，假设购买改装工具包的成本为1.3万美元，但现实中的购买价格为1.7万美元。

影响ROI的最大输入变量是油价。公司假设油价在未来长期内保持每加仑3美元的价格不变，这显然也脱离现实，而且大多数客户都不会采用这种假设。

浑水根据实际情况调整了公司的输入假设，比如将油价从每加仑3美元改为每加仑2美元，结果计算出一个负的ROI，为-53.1%。

浑水指出，公司的许多客户均为公用事业企业，后者通常很在乎燃料成本，并能精准计算实际的花费和节省。客户很快就能发现这项资本投资并不值得。

另外，公司在2019年失去了加州空气资源委员会（CARB）的认证，这意味着公司的潜在客户将不再获得高达数千美元的新能源补贴。

这将极大地影响公司在加州获取客户，但公司却没有向投资者透露这点。

四、不具备技术优势

从技术上来说，XL根本就不是一家电动车公司，但它经常将自己与目前市面上知名的电动卡车厂商进行比较。

公司提到的可比公司包括：Hyliion（HYLN.N）、Workhorse（WKHS.O）、Nikola（NKLA.O）和Lordstown（RIDE.O）。

虽然公司本身不生产汽车，但基于其改装车辆的数据，公司宣称自己是以年销量为基础的“市场领导者”。

公司一直表露出进军电动卡车领域的意图，虽然目前仍未有明确时间表。

但浑水不认为公司具备开发电动汽车的核心能力。浑水指出，即使是在本身的电气化改装领域，公司的技术也相当薄弱。公司目前几乎所有的零部件都是外包的，依赖于第三方的专利和技术。

公司还表示要布局自己的充电站网络XL Grid。

浑水认为这也是公司的炒作之一，并指出公司同样是从第三方供应商处购买现成的充电零部件，自己根本没有关键专利技术。

目前，许多汽车制造商正在进军电动卡车领域，且取得了明显领先于公司的成就。

比如，通用汽车（GM.N）旗下的Brightdrop正在为联邦快递生产运输汽车，将定于今年交付，并将于2022年交付给其他客户。

福特也正在开发一款电动运输汽车，将于2022年发布。福特的电动F-150也定于2022年初开始生产。

亚马逊（AMZN.O）则已经从Rivian订购了10辆电动送货车，并且已经投入使用。

一旦这些汽车制造商推出自己品牌的电动卡车，公司传统的电气化改装市场也将迅速丧失。

结语

总的来说，浑水认为公司围绕着对投资者的欺骗和炒作。

在最后一轮股权融资中，公司当时的估值仅为7300万美元，自2019年9月通过SAPC方式上市至今，市值一度逾30亿美元。

浑水将公司称为：“又一家SPAC垃圾”。