2022年的B站能盈利吗?

观点 2021/03/05 18:56  科技说

本文来自公众号:科技说

01.png牛牛敲黑板:

分析一家企业的内在价值,股价只是参照而不应该以短期股价的波动来衡量分析的精准程度,事实上市场失真的情况比比皆是,尤其在全球大放水,资产泡沫泛起的当下。

让我们暂时忘掉股价,专心寻找企业的内在价值,一起探讨B站的合理价格究竟是多少。

此前,2020年Q2财报季,我们认为「B站被高估」,核心观点为:即便运营指标上表现抢眼,但由于不甘心做一个「纯二次元社区」,在积极的破圈成长中,会恶化利润表现,且当破圈之后,文化被稀释,B站也会面临优爱腾为代表的老牌视频网站的新问题。

文章发布后至今,B站股价上涨超过一倍,打脸啪啪响,期间也有不少朋友询问是否修正判断:毕竟以股价为参照,我明显低估了B站,而不是高估。

分析一家企业的内在价值,股价只是参照而不应该以短期股价的波动来衡量分析的精准程度,事实上市场失真的情况比比皆是,尤其在全球大放水,资产泡沫泛起的当下。

本文仍然追问上述问题,B站的合理价格究竟是多少?让我们暂时忘掉股价,专心寻找企业的内在价值。

我们这么定义B站:这是一个起于二次元,具有鲜明文化特色的平台,2020年MAU跨过2亿大关,变现方式主要有两类:从用户中赚钱,归为增值服务类,包括游戏,电商,直播打赏;从流量中赚钱,主要赚流量的钱,主要为广告收入。

其中,前者由于要向主播或创作者支付收益共享成本(Revenue-sharing cost),会一定程度上摊薄毛利率,而广告类收入仅需要支付运营基础成本(包括带宽,服务器以及部分人员成本等),其营收质量要优于前者。

因此,我们分别将MAU与广告收入进行关联,测算广告业务的ARPU,将MPU(阅读支付用户)用户规模与增值类收入关联,计算单用户的季度付费贡献。其中前者数值与后者相差巨大,为客观对比两组数据趋势,我们将前者放大十倍,见下图:

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在过去的八个季度中,B站在用户运营方面可谓是可圈可点,在MAU突破2亿大关之后,尚能保持超过50%的同比增长,且在MAU的快速增长之下,平台广告价值凸显,单用户广告ARPU贡献增长近3倍。

但与此同时,虽然MPU仍在保持高速增长(2020年Q4同比增长仍然超过100%),但总收益并未与之共进:MPUARPU在过去8个季度中呈稳步下降的态势。也就是说,单用户在B站打赏以及购买游戏的意愿不足,拖累经营效率。

在前文中,我们曾表示,广告业务是性价比最高的营收,收入扣除基础成本便是毛利,而增值类服务往往要与主播分账,挤出此部分成本之后,总毛利缩水严重。

在当下,B站又是不遗余力进行破圈运动,通过版权和内容营销,扩大用户基础,激励用户增长,来提高平台的想象空间,在此期间,市场费用为代表的期间费用大幅跃升(2020年Q4,市场费用同比增长高达147%,吃掉将近三分之一总收入)。

当下,B站改善毛利的空间有哪些呢?又是否会有平衡盈亏的可能性呢?

先看广告业务,2020年Q4,B站用2亿的MAU拿到了7.2亿元的收入,当期,爱奇艺MAU大致在6亿左右,广告收入为19亿元,虽然平台属性和侧重点各有不同,但当下B站其实已经拿到了较高的广告溢价能力,广告ARPU也逐渐到达峰值。

考虑到B站总用户仍在快速增长区间,我们预估在2022年其MAU会在4亿上下,若乐观估计ARPU在4元/人,届时B站的广告季度收入会在16亿元,根据百度等广告平台的历史数据,广告类收入的毛利率大致在70%上下,广告业将为B站带来11亿元上下毛利。

再看关键的增值类业务,该部分业务具有较大的不可测性,如直播,游戏等业务,行业竞争在持续加剧,其中游戏在国内又在低增长区间,我们如何判断此部分业务未来呢?

此部分业务一半左右收益给了共享收益成本,如果主播获得收益的基本面不断增长,理论上B站平台可以适当削减共享收益成本,改善盈利,在过去两年时间,B站是否有此趋势呢?

我们整理了贡献收益计划占增值类收入的比重,以及当期的毛利率情况,见下图:

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在过去两年时间里,B站毛利率一直在改善空间,这一方面归功于广告业务的成长,另一方面,收益共享成本占比在达到峰值之后也在回落区间,尤其在2020年Q4,下降更为明显,可见此部分成本改善对总毛利的利好,但与此同时,我们亦认为由于直播业务正在快速增长途中,为争夺优质头部账号,B站很难持续降低此部分成本,我们更倾向于认为此部分支出占增值类收入比会在40%上下。

考虑到增值类收入还要支出带宽以及服务器和人工成本,综合收益共享成本占比,我们倾向于认为2022年前后,增值类收入毛利会在25%左右。

我们乐观估计,2022BMPU会在6000万上下,若其ARPU能控制在160元左右,届时增值类业务季度总收入会在100亿上下,毛利在25亿元上下

结合我们前文对广告收入的预判,2022年,B站的季度总收入会在116亿元左右,毛利率将超过30%

这是一个较为乐观的数据,也就是说当我们对其运营给予充分的信任前提下,2022年季度毛利大概率会在36亿元左右,但这是否可以扭转企业亏损局面呢?

2020年Q4,B站期间费用达到18.5亿元,同比增长高达126%,如果要实现盈利平衡,到2022年,此部分费用要被控制在36亿元以内,这又能现实吗?

当然是不现实的,如开篇所言,B站是一个以二次元文化起家的平台,15-30岁年龄区间是其忠实用户,根据国家统计局数据,此年龄段人口总量大概为2.5亿左右,也就是说B站会实实在在面临:核心铁杆潜在用户资源已面临枯竭,必须要通过出圈获得新用户,打开增长天花板。

在此背景下,市场费用很难减速,起码不会降到盈利平衡点水平,如果继续保持中高速增长势头不变,B站在2022年仍然不会扭亏。

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在破圈和垂直细分之间,B站选择了前者,这具有增长空间大,想象力丰富等优点,但亦有经营风险加大,需要如履薄冰般运营,对现金流和损益表都要兼顾,而后者则具有盈利性比较清晰的优点,如果B站拿到垂直细分年龄用户就可降低期间费用,旋即扭亏,但想象空间不大,成长性受限,市盈率也不会太高。

那么,当下B站究竟是否高估了呢?

从产品形态看,B站确实接近YouTube,UGC上传内容,降低了优爱腾为代表的长视频采购成本,而特有的社区文化又令内容创作者极为活跃,平台孵化出一大批具有鲜明特色的账号,这些都是平台的核心竞争力,但中短期内,我们仍然认为:YouTube天然就是大众化平台,被谷歌收购后又无流量和用户之忧,并不存在破圈和烧钱换用户的需要,财务状况要明显优于B站。

B站在破圈中要付出庞大的资金成本,在资本市场走高时可通过发债,减持或增发等市场行为募资,降低经营现金流影响,反之,在一个市场挤泡沫周期内,资本市场融资难度增加,企业对经营性现金流的依赖程度增加。

也就是说,从理论是中国版YouTube到真正实现,B站还需要相当长的路要走,且其中将充满荆棘和坎坷,我们在进行市场判断时不应该仅以定性就给予看好态度。

而从产品形态和运营效率上,B站确实与优爱腾不同,相较于后者通过大量采购版权和自制剧,构建竞争壁垒,B站运营更加巧妙,我们此前将B站完全与爱优腾对比,如今反思也有考虑不周之处,但最近这段时间,B站确实也加大了版权购买力度,这究竟是一种防卫性手段,通过版权稳定核心用户时长,抑或是主动出击,完全对标长视频打法,我们都不得而知,但无论何种目的,版权的大量引入,都会牺牲一部分毛利率,这也是未来B站的不可确定因素之一。

那么B站的合理估值究竟应该是多少呢?

2020全年B站总营收120亿元,期末市值在3000亿元上下,虽未盈利市销率却接近25倍,无论如何看高,都难以否认其中有高估成分,根据我们估算2022全年营收会在400亿元上下,2020年初市场给腾讯9倍市销率,阿里巴巴10倍,美团点评则是6倍,对于B站我们给5-7倍,也就是说到2022年我们认为的合理市值应该在2000-2800亿元区间内。

根据当下市值,从价值投资角度去看,B站已经过早透支了两年后的估值,考虑到期间美股的不确定因素加大,对于B站如何能稳定市值,持续有效降低融资成本乃是相当重要的。

编辑/emily

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