银城生活服务在管规模截至2020 年底约3900 万平米，主要集中在南京以至其他长三角城市。受惠公司的外拓策略及其在当地的市场地位，来自关联房企银城国际的项目的总在管面积占总额只有18%，公司的独立发展能力是可持续发展的关键之一。公司非住宅项目收入占比约46%，并于年初宣布，与关联兄弟公司成立合资企业来开展商业物业的物业管理服务，有助在非住宅项目的领域上发展。盈利能力较低是公司现时主要的短板，随着项目成熟度提升，未来盈利能力有待改善，是净利润增长的来源之一。我们首予银城生活服务「买入」评级，目标估值为2021 年20倍市盈率，相当于过往板块市盈率的平均值，对应的目标价为每股8.7 港元。

　　报告摘要

　　南京小而美的物管公司。银城生活服务在管规模截至2020 年6 月约3372 万平米（据官方公告，截至2020 年底在管面积增加至3900 万平米），都位处于长三角地区，其中南京项目占总在管面积约69%。公司历史可追溯至1997 年12 月，拥有超过20 年行业经验，按收益计算在南京排名第一。受惠公司的外拓策略及其在当地的市场地位，来自关联房企银城国际的项目的总在管面积占总额只有18%，公司的独立发展能力是可持续发展的关键之一。

　　双轮驱动，住宅加非住宅。项目业态方面，住宅项目占基础物管服务收入约54%，非住宅项目约46%。公司的非住宅项目包括政府设施、金融机构、物业销售场地、医院、学校及办公大楼等。在非住宅项目的发展可为公司拓展多业态的蓝海策略上事半功倍。银城生活服务在2021 年初宣布，与关联兄弟公司银城商管，成立合资企业来开展商业物业的物业管理服务，以及开拓线上平台来发展增值服务，有助银城生活服在非住宅项目的领域上再进一步。

　　盈利能力有待改善。盈利能力较低是公司现时主要的短板，整体毛利率从2016 年的21.7%下降至2019 年的16.1%。其中，基础物业管理服务的分部毛利率下跌得较深，从2016 年的19.0%下跌至2019 年的9.8%。毛利率下降的主因是为了取得新项目委聘而须投入前期工作成本，所以新取得的第三方项目在前2-3 年的盈利能力会较低。然而，生活社区增值服务的毛利率相对较高，且稳定在40%之水平，所以整体毛利率的下降情况会被减轻。

　　首予“买入”评级。虽然银城生活服务的在管规模及其关联房企的销售规属中小型类别，对比大型物管公司估值上会有折让，但银城集团的品牌效应在南京，以至长三角地区有一定的优势，区域市场地位较稳固。这也体现在公司的外拓能力上。随着项目成熟度提升，未来盈利能力有待改善，是净利润增长的来源之一。我们首予银城生活服务「买入」评级，目标估值为2021 年20 倍市盈率，相当于过往板块市盈率的平均值，对应的目标价为每股8.7 港元。

　　风险提示：并购外拓市场竞争愈趋激烈；盈利能力有待改善