未来5 年美兰空港承担主要赴岛客流增量，新产能投放打开瓶颈，预计至2025年旅客吞吐量CAGR15%，为航空性和免税收入增长的主要动力。预计2025年美兰空港免税销售额110 亿，未来5 年CAGR35.1%迎高增长。免税高增长熨平产能周期的影响，离岛免税与产能爬坡形成共振，料2021~25 年业绩复合增速39%，合理PE(ttm)20 倍，看好公司2025 年中期400 亿港币市值。
美兰空港为国内首家拥有离岛免税店的机场，二期投产打开产能瓶颈，料2025年旅客吞吐量或翻倍。美兰空港以建立中国南部地区通往世界的门户机场为目标，2019 年完成旅客吞吐量2422 万人次，国内机场排名第17。2020H1 美兰空港已开通始发航线243 条，通航城市139 个，53 家航司在场运营。料二期工程2021 年暑运前投运，考虑公司将承接主要赴岛增量料2025 年旅客吞吐量或翻倍。新投产能投放迎接政策红利，2020 年7 月~12 月公司免税销售额同增87.4%，T2 投产后免税面积升至3.4 万平米，全国面积最大的机场免税店有望尽享政策红利释放。预计2021 年公司将纳入港股通，流动性瓶颈有望化解。
政策红利持续释放，料2025 年美兰空港免税销售额110 亿，CAGR35%迎高增长。7 月1 日开始执行离岛免税新政，料2020 年离岛免税销售额占比国内免税市场近60%。离岛免税商品品类和知名度明显提升，2020 年人均销售额同增71.4%，料2021 年中免离岛免税销售额再次翻倍。机场具有天然筛选客流，维护成本为零，提货更方便快捷。2020 年4 月美兰空港与海免签订新免税经营协议，期限采用“5+5”模式，料提成比例仍维持10-15%区间。预计2025 年美兰空港免税销售额110 亿，对应免税收入16.4 亿，未来5 年CAGR35.1%迎高增长。
二期投运带来的成本增量或7.3 亿，机场产能向上周期来临，预计2021~2025年美兰空港净利润CAGR39%。2019 年美兰空港飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比-0.1%、0.4%，产能瓶颈效应凸显。产能瓶颈与赴岛需求高景气形成错配，二期工程投运有望化解痛点、迎来再次成长。二期项目机场工程总投资额148.3亿(公司预计承担76.5 亿元)，料2025 年公司有望实现4500 万以上旅客吞吐量，预计未来5 年航空性收入复合增速26%左右。二期投运后带来的成本增量7.9亿，免税高增长熨平产能周期的影响，料2021~2025 年业绩复合增速39.3%。
离岛免税与产能周期共振，料合理估值20 倍左右。公司公告拟以内资股作价收购一跑道及相关资产，评估价值15.2 亿，料2021 年有望完成。若完成一跑道及相关资产收购，预计年化增加折旧5900 万，但航空性收入有望增加1.7 亿左右。目前定增方案待证监会批准、若收购完成有望提升上市公司资产完整性、降低财务费用。离岛免税高景气带来美兰空港价值重估，疫情的出现提前了机场的业绩底，由此公司将迎来自2020 年开始的连续5 年以上的利润增长周期，考虑离岛免税与机场产能周期共振，预计合理PE(ttm)估值20 倍左右。
风险因素: 民航需求恢复弱于预期；机场免税增长不及预期；一跑道注入、定增落地及仲裁不及预期。
投资建议：美兰空港为海南省最大进出岛机场枢纽，三亚凤凰机场产能受限背景下有望承接主要赴岛客流增量。新产能投放打开瓶颈，预计未来5 年旅客吞吐量CAGR15%，为航空性和免税收入增长的主要动力。预计2025 年美兰空港免税销售额110 亿，未来5 年业绩CAGR39.3%迎高增长。预计公司2020/21/22年EPS0.73/1.47/1.80 元，2025 年公司有望实现16.4 亿利润，给予20 倍左右PE(ttm)， 2025 年中期400 亿港币目标市值。首次覆盖给予 “买入”评级。
未來5 年美蘭空港承擔主要赴島客流增量，新產能投放打開瓶頸，預計至2025年旅客吞吐量CAGR15%，為航空性和免税收入增長的主要動力。預計2025年美蘭空港免税銷售額110 億，未來5 年CAGR35.1%迎高增長。免税高增長熨平產能週期的影響，離島免税與產能爬坡形成共振，料2021~25 年業績複合增速39%，合理PE(ttm)20 倍，看好公司2025 年中期400 億港幣市值。
美蘭空港為國內首家擁有離島免税店的機場，二期投產打開產能瓶頸，料2025年旅客吞吐量或翻倍。美蘭空港以建立中國南部地區通往世界的門户機場為目標，2019 年完成旅客吞吐量2422 萬人次，國內機場排名第17。2020H1 美蘭空港已開通始發航線243 條，通航城市139 個，53 家航司在場運營。料二期工程2021 年暑運前投運，考慮公司將承接主要赴島增量料2025 年旅客吞吐量或翻倍。新投產能投放迎接政策紅利，2020 年7 月~12 月公司免税銷售額同增87.4%，T2 投產後免税面積升至3.4 萬平米，全國面積最大的機場免税店有望盡享政策紅利釋放。預計2021 年公司將納入港股通，流動性瓶頸有望化解。
政策紅利持續釋放，料2025 年美蘭空港免税銷售額110 億，CAGR35%迎高增長。7 月1 日開始執行離島免税新政，料2020 年離島免税銷售額佔比國內免税市場近60%。離島免税商品品類和知名度明顯提升，2020 年人均銷售額同增71.4%，料2021 年中免離島免税銷售額再次翻倍。機場具有天然篩選客流，維護成本為零，提貨更方便快捷。2020 年4 月美蘭空港與海免簽訂新免税經營協議，期限採用“5+5”模式，料提成比例仍維持10-15%區間。預計2025 年美蘭空港免税銷售額110 億，對應免税收入16.4 億，未來5 年CAGR35.1%迎高增長。
二期投運帶來的成本增量或7.3 億，機場產能向上週期來臨，預計2021~2025年美蘭空港淨利潤CAGR39%。2019 年美蘭空港飛機起降架次、旅客吞吐量分別同比-0.1%、0.4%，產能瓶頸效應凸顯。產能瓶頸與赴島需求高景氣形成錯配，二期工程投運有望化解痛點、迎來再次成長。二期項目機場工程總投資額148.3億(公司預計承擔76.5 億元)，料2025 年公司有望實現4500 萬以上旅客吞吐量，預計未來5 年航空性收入複合增速26%左右。二期投運後帶來的成本增量7.9億，免税高增長熨平產能週期的影響，料2021~2025 年業績複合增速39.3%。
離島免税與產能週期共振，料合理估值20 倍左右。公司公告擬以內資股作價收購一跑道及相關資產，評估價值15.2 億，料2021 年有望完成。若完成一跑道及相關資產收購，預計年化增加折舊5900 萬，但航空性收入有望增加1.7 億左右。目前定增方案待證監會批准、若收購完成有望提升上市公司資產完整性、降低財務費用。離島免税高景氣帶來美蘭空港價值重估，疫情的出現提前了機場的業績底，由此公司將迎來自2020 年開始的連續5 年以上的利潤增長週期，考慮離島免税與機場產能週期共振，預計合理PE(ttm)估值20 倍左右。
風險因素: 民航需求恢復弱於預期；機場免税增長不及預期；一跑道注入、定增落地及仲裁不及預期。
投資建議：美蘭空港為海南省最大進出島機場樞紐，三亞鳳凰機場產能受限背景下有望承接主要赴島客流增量。新產能投放打開瓶頸，預計未來5 年旅客吞吐量CAGR15%，為航空性和免税收入增長的主要動力。預計2025 年美蘭空港免税銷售額110 億，未來5 年業績CAGR39.3%迎高增長。預計公司2020/21/22年EPS0.73/1.47/1.80 元，2025 年公司有望實現16.4 億利潤，給予20 倍左右PE(ttm)， 2025 年中期400 億港幣目標市值。首次覆蓋給予 “買入”評級。
