股東信第一頁為伯克希爾與標普500指數歷年收益的比較，伯克希爾1965年至2020年的複合增長率為20.0%，其中2020年的增長率為2.4%：
以下為富途資訊翻譯的股東信全文：
致伯克希爾哈撒韋公司股東：
根據公認的會計原則（通常叫「GAAP」)，伯克希爾2020年的收入425億美元。這一數字的四個組成部分是219億的營業收入、49億的已實現資本收益，我們持有股票的未實現資本利得267億美元，最後是我們擁有的幾家子公司和附屬企業的110億減值損失。 所有項目均在税後基礎上説明。
營業收入是最重要的，即使它們不是我們公認會計準則總額中最大的項目。伯克希爾經營的重點有二，一是增加我們收入的這一部分，二是收購大型的，並適合我們的企業。
然而，去年我們都沒有達成目標：伯克希爾沒有進行規模可觀的收購，營業收入下降了9%。 不過，我們通過保留利潤和回購約5%的股票提高了伯克希爾的每股內在價值。
與資本損益有關的兩個GAAP科目（無論是已實現的還是未實現的）每年波動不定，反映了股票市場的波動。 無論今天的數據如何，我的長期合作伙伴查理·芒格(CharlieMunger)和我堅信，隨着時間的推移，伯克希爾的投資收益將是可觀的。
正如我多次強調的那樣，查理和我把伯克希爾持有的價值2810億美元的股票看作是一個商業集合（as a collection of businesses）。 我們不控制這些公司的運營，但是我們確實可以成比例地分享他們未來的長期繁榮。
然而，從會計角度來看，它們的部分收入不包括在伯克希爾的收入中。 相反，只有這些投資者支付給我們的股息時才會記錄在我們的賬簿上。 根據GAAP原則，這些我們投資的公司為伯克希爾所留存的那些利益是無法得到體現的。
然而，正是那些未記錄的留存收益通常為伯克希爾創造大量價值。 它們利用留存收益來擴大他們的業務，進行收購，償還債務，並經常回購他們的股票（這一行為增加了我們在他們未來收益中的份額）。 正如我們去年在股東信中所指出的，留存收益推動了美國企業的發展。 多年來，留存收益為卡內基和洛克菲勒帶來複利魔力，對我們也是如此。
當然，我們的一些投資者會令人失望，他們的公司的價值幾乎沒有增加留存收益。但其他公司會超額完成任務，其中少數公司表現出色。總的來説，我們期望我們的份額巨大伯克希爾的非控股業務(別人會給我們的股票投資組合貼上這個標籤)留存的大量收益最終會給我們帶來等量或更多的資本利得。在我們56年的職業生涯中，這樣的預期一直都能在實現。
關於最後一個組成部分——那110億美元的減值損失——幾乎完全是我在2016年所犯錯誤的結果。 那年，伯克希爾購買了精密卡斯特(「PCC」)，我為此付出了太高的出價。
沒有人以任何方式誤導我——我對PCC的正常利潤潛力過於樂觀。 去年，我的錯誤被整個航空業的不利發展所暴露，航空業是PCC最重要的客户來源。
在收購PCC時，伯克希爾收購了一家優秀的公司——這是航空業中最好的公司。 PCC的首席執行官Mark Donegan是一位充滿激情的管理層，他總是將與我們購買之前一樣的精力投入到業務中。 我們很幸運能讓他管理事情。
我認為，我的結論是正確的，即PCC將隨着時間的推移，在其業務中部署的淨有形資產上獲得良好的回報。 然而，我在判斷未來收入的平均數額時是錯誤的，因此也就算錯了應該支付給這家公司的合適價格。
PCC遠不是我第一次犯這種錯誤。但這是個大錯誤。
我們的弓上有兩根弦
伯克希爾哈撒韋經常被貼上「綜合企業集團」的標籤，這是一個貶義詞，指的是擁有大量不相關業務的控股公司。是的，這是對伯克希爾的描述——但只是部分正確。為了理解我們如何以及為什麼不同於綜合企業集團，讓我們回顧一下歷史。
長期以來，綜合企業集團通常會侷限於收購整個企業。然而，這一戰略帶來了兩個主要問題。有一個問題是無法解決的：大多數真正偉大的企業都無意讓任何人接管它們。因此，渴望收購的企業集團不得不專注於那些缺乏重要和持久競爭優勢的一般公司。那不是一個值得釣魚的大池塘。
除此之外，當聯合企業陷入這個平庸的業務領域時，他們常常發現自己需要支付驚人的「控制權」溢價，以誘捕他們的獵物。有抱負的企業集團知道如何解決這個「超額支付」的問題:他們只需要製造出自己估值過高的股票，作為昂貴收購的「貨幣」。(「我願意花1萬美元買你的狗，把我價值5000美元的兩隻貓給你。」)
通常，促進企業集團股票估值過高的方法包括推銷和「富有想象力的」會計操作，這些手段充其量是欺騙性的，有時甚至會越界成為欺詐。當這些招數「成功」時，這家企業集團會將自己的股價推至企業價值的三倍，以便支付收購目標公司高達兩倍的溢價。
這類投資幻想可以持續相當長的時間。華爾街喜歡交易產生的費用，而媒體則喜歡精彩的推介者提供的故事。同樣，在某一點上，一隻被推銷的股票飆升的價格本身也可以成為一種錯覺，從而成為現實的「證據」。
當然，最終，聚會結束了，許多商業「皇帝」被發現沒有穿衣服。金融史上充滿了著名的企業集團的名字，他們最初被記者、分析師和投資銀行家奉為商業天才，但他們的作品最終卻成了商業垃圾場。
綜合企業集團贏得了他們可怕的名聲。
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查理和我希望我們的企業集團擁有一個具有良好經濟特徵和優秀經理人的多元化企業集團的全部或部分。然而，伯克希爾是否控制這些業務對我們來説並不重要。
我花了好久才明白過來。但查理——再加上我在伯克希爾接手紡織業務20年的經歷——最終讓我相信，與100%掌控一家邊緣企業相比，擁有一家出色企業的非控制部分更有利可圖，更令人愉快，而且工作量也少得多。
基於這些原因，我們的企業集團將繼續由控制和非控制業務組成。查理和我會根據一家公司持久的競爭優勢，管理能力和特點，以及價格，把你的資金配置到我們認為最合理的地方。
如果這一戰略不需要我們付出多少努力，那就更好了。與跳水比賽中使用的計分系統不同，你在商業活動中「難度」這一項是不計分的。此外，正如羅納德·里根(Ronald Reagan)告誡的那樣:「據説艱苦的工作不會導致死亡，但我要説為什麼要冒這個險?」
我們的權益家族以及我們如何增加你的份額
在第A-1頁，我們列出了伯克希爾的子公司，這是一家年末僱用360,000名員工的大型企業。
您可以在本報告後半部分的10-K中閲讀有關更多信息，這封信的第7頁列出了我們部分擁有但不受控制的公司。投資組合中公司生意很大，種類繁多。
但是，伯克希爾哈撒韋公司的大部分價值都來自四項業務，三項受控，而其中一項只有5.4％的權益。四個都是很好的生意。
價值最大的是我們的財產/傷亡保險業務，53年來一直是伯克希爾的核心。 我們的保險公司家族在保險領域是獨一無二的。 它的經理Ajit Jain也是如此，他於1986年加入了伯克希爾。
總的來説，保險業務的運營資金遠遠超過其在世界範圍內的任何競爭對手。 這種財務實力，再加上伯克希爾每年從其非保險業務獲得的鉅額現金流量，使我們的保險公司能夠安全地遵循一種對絕大多數保險公司來説不可行的側重股權的投資策略。 由於監管和信用評級的原因，這些競爭對手必須把重點放在債券上。
如今，債券並不是什麼好投資。你能相信，美國10年期國債的收益——收益率在去年同期為0.93%——已經從1981年9月的15.8%的收益率下降了94%？ 在某些大國和重要國家，如德國和日本，數萬億美元主權債務投資者獲得負的回報。 全球固定收入投資者——無論是養老基金、保險公司還是退休人員——面臨着暗淡的未來。
一些保險公司，以及其他債券投資者，可能會試圖通過將他們的購買轉移到風險更大的借款人來增加目前可憐的回報。 然而，風險貸款並不是利率不足的答案。 三十年前，很多銀行倒閉就是忽視了這條格言。
伯克希爾現在擁有1380億的保險「浮存金」——這些資金不屬於我們，但歸我們支配，無論他們的存在形式是債券、股票、現金等價物或是美國國債。浮存金與銀行存款有一些相似之處：保險公司每天的現金流入和流出，它們所持有的總額變化很小。 伯克希爾持有的鉅額資金可能會保持在目前的水平上很多年，而且累積起來，對我們來説是無成本的。當然，這種快樂的結果可能會改變-隨着時間的流逝，但是我覺得機會不大。
我在給你的年度信件中反覆地解釋了我們的保險業務——有些人可能會説得沒完沒了。 因此，今年我將請希望瞭解更多關於我們的保險業務和「浮存金」的新股東閲讀2019年報告的相關部分，轉載於A-2頁。 重要的是你要了解我們保險活動中存在的風險和機會。
我們的第二項和第三項最有價值的資產——很有必要強調——是伯克希爾100%擁有BNSF，美國最大的鐵路公司（以貨運量衡量），以及我們5.4%的蘋果公司所有權。 第四項是我們擁有伯克希爾哈撒韋能源91%的所有權」)。 我們這裏有一家非常不尋常的公用事業公司，在我們擁有21年的時間裏，它的年收益從1.22億增長到34億。
這封信後面將有更多關於BNSF和BHE的內容。 不過現在，我想重點談談伯克希爾將定期利用的一種做法，以提高您對其「四大」以及伯克希爾擁有的許多其他資產的興趣。
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去年，我們回購80,998股伯克希爾A類股（花費了247億美元）。 這一行動使你在伯克希爾的所有業務中的所有權增加了5.2%，而不需要你額外花錢。
按照查理和我長期以來一直踐行的標準，我們進行了這些回購，因為我們認為它們既能提高持續股東的每股內在價值，又能為伯克希爾可能遇到的任何機會或問題留下充足的資金。
我們絕不認為伯克希爾股票應該以任何價格回購。 我強調這一點是因為美國的首席執行官們有一個尷尬的記錄，即在價格上漲時，他們將更多的公司資金用於回購，而不是在價格暴跌時。 我們的方法正好相反。
伯克希爾對蘋果的投資生動地説明瞭回購的力量。 我們在2016年末開始購買蘋果股票，到2018年7月初，我們擁有略超過10億股蘋果股票（按比例調整）。 説到這裏，我指的是在伯克希爾的普通賬户中持有的投資，我不包括一個非常小的、單獨管理的蘋果股票，這些股票後來被出售。 當我們在2018年年中完成購買時，伯克希爾的普通賬户擁有蘋果的5.2%股份。
我們購買這筆股份的成本是360億美元。 從那以後，我們都享受到了正常的紅利，平均大約每年7.75億美元，而且——在2020年——還通過出售我們頭寸的一小部分，獲得了110億美元。
儘管如此，伯克希爾目前擁有蘋果公司5.4%的股份（哇哦）。 這一增長對我們來説是沒有成本的，因為蘋果公司一直在回購其股票，從而大大減少了它現在的總股數。
但這遠非所有的好消息。 因為我們還回購了伯克希爾的股票在過去的兩年半，你現在間接擁有的蘋果資產和未來收益比你2018年7月多了10%。
這種令人愉快的動態仍在繼續。 自去年年底以來，伯克希爾已經回購了更多的股票，並可能在未來進一步減少其股票數量。 蘋果也公開表示有意回購其股票。 隨着這些回購的發生，伯克希爾股東不僅對我們的保險集團以及BNSF和BHE有更大的興趣，而且還會發現他們對蘋果的間接所有權也在增加。
回購在慢慢地進行，但隨着時間的推移可能會變得強大。這個過程提供了一種簡單的方法讓投資者擁有不斷擴大的特殊企業份額。
正如的梅·韋斯特向我們保證的那樣：「太多的好事可能是...美妙的。」
投資
下面我們列出了15筆在2020年底市值最大的投資。我們排除了卡夫亨氏的持股——325,442,152股——因為伯克希爾是綜合企業集團，因此必須使用「權益」法來計算這筆投資。在伯克希爾的資產負債表上，伯克希爾持有的卡夫亨氏資產按公認會計準則計算為133億美元，這一數字代表伯克希爾在2020年12月31日經審計的卡夫亨氏資產淨值中所佔的份額。但請注意，卡夫亨氏這些股票在那天的市值只有113億美元。
蘋果，持倉市值1204億美元；
美國銀行，持倉市值313億美元；
可口可樂，持倉市值219億美元；
美國運通，持倉市值183億美元；
威瑞森，持倉市值86億美元；
穆迪，持倉市值76億美元；
美國合眾銀行，持倉市值69億美元；
比亞迪，持倉市值59億美元；
雪佛龍，持倉市值41億美元；
特許通信，持倉市值34億美元。
雙城記
美國到處都有成功的故事。自美國成立以來，那些有理想、有抱負、往往只有微薄資本的人，通過創造新東西或改善顧客體驗，取得了超出他們想象的成功。
查理和我走遍全國，與這些人或他們的家人團聚。在西海岸，我們從1972年購買喜詩糖果開始了這一慣例。一個世紀前，Mary See開始推出一種古老的產品，她用特殊的配方對其進行了改造。除了她的商業計劃之外，她還開設了一些古色古香的商店，僱傭友好的銷售人員。她在洛杉磯開了第一家小專賣店，之後開了幾百家店，遍佈整個西部。
今天，Mary See的糖果繼續讓消費者愉悦、享受，同時為成千上萬的男女提供終身就業機會。伯克希爾不干涉喜詩糖果。當企業生產和分銷一種非必需的消費品時，客户就是老闆。100年後，客户向伯克希爾傳遞的信息依然清晰:「不要亂動我的糖果。」(喜詩糖果的網站是https://www.sees.com/；試試花生糖。)
讓我們跨越大陸來到華盛頓特區。1936年，利奧·古德温和他的妻子莉蓮開始相信，汽車保險——一種通常從代理商那裏購買的標準化產品——可以直接以低得多的價格出售。兩人拿着10萬美元，與擁有1000倍甚至更多資本的大型保險公司展開了較量。政府僱員保險公司(後來簡稱為GEICO)也在發展之中。
幸運的是，我在整整70年前就認識到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀(投資類的)。接下來的故事大家都知道了:伯克希爾最終成為了GEICO的100%所有人，這家84歲高齡的公司一直在調整——但沒有改變——利奧和莉蓮的願景。
然而，該公司的規模發生了變化。1937年，也就是GEICO運營的第一年，它做了238288美元的業務。去年的數字是350億美元。
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如今，許多金融企業、媒體、政府和科技公司都位於沿海地區，人們很容易忽視美國中部發生的許多奇蹟。讓我們關注兩個社區，它們為我們全國各地的人才和雄心提供了令人驚歎的例證。
我從奧馬哈開始，別感到驚訝。
1940年，傑克·林格沃特(Jack Ringwalt)畢業於奧馬哈中心高中(也是查理、我父親、我第一任妻子、我們的三個孩子和兩個孫輩的母校)，他決定用125000美元的資本創辦一家財產/意外保險公司。
傑克的夢想是荒謬的，這要求他的小公司——有點被浮誇地命名為「國家賠款」（National Indemnity）——與大型保險公司競爭，而這些保險公司都擁有充足的資本。此外，這些競爭對手憑藉遍佈全國的、資金雄厚的、歷史悠久的當地代理商網絡而牢固地確立了自己的地位。根據傑克的計劃，與GEICO不同，National Indemnity（國家賠償）本身將使用任何指定接受它的代理機構，因此在收購業務中不享有成本優勢。為了克服這些可怕的障礙，National Indemnity將重點放在了被「大公司」認為不重要的「古怪」風險上。這一策略出人意料地成功了。
傑克誠實、精明、討人喜歡，還有點古怪。他尤其不喜歡監管機構。當他對他們的監督感到厭煩時，他就會有賣掉公司的衝動。
幸運的是，我們碰巧遇到了。傑克認同加入伯克希爾的想法，於是我們在1967年達成了一筆交易，只用了15分鐘就達成了協議。我從沒要求過審計。
今天，National Indemnity公司是世界上唯一一家準備為某些巨大風險承保的公司。是的，它的總部仍然在奧馬哈，距離伯克希爾的總部只有幾英里。
多年來，我們又從奧馬哈家族手中收購了四家企業，其中最著名的是內布拉斯加州傢俱市場(「NFM」)。該公司的創始人羅斯·布盧姆金(Rose Blumkin)在1915年來到西雅圖，是一名俄羅斯移民，他既不會讀也不會説英語。幾年後，她定居在奧馬哈，到1936年，她攢下了2500美元，用這筆錢開了一家傢俱店。
競爭對手和供應商忽視了她，而且他們的判斷在一段時間內似乎是正確的:第二次世界大戰讓她的生意停滯了。1946年底，公司的淨資產僅增長到72,264美元。現金，不論是在收銀臺裏還是在存款裏，總共是50美元(不是打錯字)。
然而，有一筆無價的財富沒有在1946年的數字中記錄下來:Rose Blumkin唯一的兒子路易·布盧姆金(Louie Blumkin)在美國軍隊服役四年後重新加入了這家商店。在諾曼底登陸後，路易參加了諾曼底奧馬哈海灘的戰鬥，並因在Bulge戰役中受傷而獲得了紫心勛章，最終在1945年11月乘船回國。
一旦Rose Blumkin和路易重聚，就沒有什麼能阻止NFM。在夢想的驅使下，母親和兒子不分晝夜地工作。其結果是零售業的一個奇蹟。
到1983年，兩人已經創造了價值6000萬美元的業務。那一年，在我生日那天，伯克希爾收購了NFM 80%的股份，而且還是沒有進行審計。我指望布盧姆金的家族成員來經營企業;今天的第三代和第四代也這樣做了。需要指出的是，Rose Blumkin每天都在工作，直到103歲——在查理和我看來，這是一個可笑的過早退休年齡。
NFM目前擁有美國最大的三家家居用品商店，儘管NFM的門店因疫情關閉了六週多，但這三家商店在2020年都創下了銷售記錄。
這個故事的後記説明瞭一切:當Rose Blumkin的一大家人聚在一起過節吃飯時，她總是要求他們在吃飯前唱首歌。她的選擇從未改變過:歐文·柏林(Irving Berlin)的《上帝保佑美國》(God Bless America)。
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讓我們往東看看田納西州的第三大城市諾克斯維爾。在那裏，伯克希爾擁有兩家引人注目的公司——克萊頓住宅(Clayton Homes)(100%持股)和Pilot Travel Centers(目前持股38%，但到2023年將達到80%)。
每一家公司都是由一位畢業於田納西大學並留在諾克斯維爾的年輕人創立的。兩人都沒有足夠的資金，父母也不富裕。
但是,那又怎樣?如今，克萊頓和Pilot的年税前利潤都超過了10億美元。這兩家公司共僱用了大約4.7萬名員工。
吉姆·克萊頓(Jim Clayton)在經歷了幾次商業冒險之後，於1956年以小本經營的方式創建了克萊頓住宅(Clayton Homes)。1958年，「大個子」哈斯·拉姆(Big Jim Haslam)以6000美元的價格購買了一個服務站，創建了後來的試點旅行中心(Pilot Travel Centers)。這些人後來都帶了一個兒子進入這個行業，這個兒子有着和他父親一樣的激情、價值觀和頭腦。有時候基因也有魔力。
現年90歲的吉姆最近寫了一本勵志書，講述了吉姆·克萊頓的兒子凱文是如何鼓勵哈斯拉姆一家將Pilot的大部分股權出售給伯克希爾公司的。每個零售商都知道，滿意的顧客是商店最好的銷售員。當企業易手時也是如此。
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當你下次飛到諾克斯維爾或奧馬哈上空時，請向克萊頓、哈斯拉姆和布盧姆金斯家族以及遍佈美國各地的成功企業家們致敬。這些建設者需要美國的繁榮——1789年成立的一個獨特實驗——來實現他們的潛力。反過來，美國也需要像他們這樣的公民來實現我們的國父們所追求的奇蹟。
今天，世界各地許多人創造了類似的奇蹟，創造了惠及全人類的廣泛繁榮。然而，在它短暫的232年曆史中，還沒有一個像美國那樣釋放人類潛能的孵化器。儘管有一些嚴重的中斷，我國的經濟發展還是令人驚歎的。
除此之外，我們仍保留憲法所賦予我們的成為「一個更完美的聯邦」的願望。「在這方面的進展是緩慢的、不均衡的，而且常常令人沮喪。然而，我們已經向前邁進，並將繼續這樣做。
我們堅定不移的結論是：永遠不要做空美國。
伯克希爾夥伴關係
伯克希爾是特拉華州的一家公司，我們的董事必須遵守國家法律。 其中一項要求是，董事會成員必須為公司及其股東的最佳利益行事。 我們的董事們接受這個原則。
此外，當然，伯克希爾·哈撒韋公司的董事們希望公司使客户滿意，發揮並回報它36萬名員工的才能，在與貸款人的相處中表現得很體面，並在我們經營的城市和州被視為好公民，我們重視這四個方面。
然而，在決定股息、戰略方向、首席執行官選擇、收購和剝離等事項時，這些集團都沒有投票權。 像這樣的責任完全屬於伯克希爾的董事，他們必須忠實地代表公司及其所有者的長期利益。
除了法律要求之外，查理和我對伯克希爾的許多個人股東感到了特殊的義務。 一些個人歷史可以幫助你瞭解我們不尋常的依戀關係，以及它如何塑造我們的行為。
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在伯克希爾之前，我通過一系列的合作關係為許多個人理財，其中前三個是在1956年成立的。 隨着時間的推移，這變的不方便，1962年，我們將12個合夥企業合併成一個單一的實體，巴菲特合夥企業有限公司（BPL）。
到了那一年，我自己和我妻子的幾乎所有的錢都與我許多有限合夥人的資金一起投資。 我沒有收到工資或費用。 相反，作為普通合夥人，只有在我的有限合夥人他們獲得超過6%的年門檻回報後我才得到報酬。 如果回報達不到這一水平，缺口將由我在未來利潤中所佔份額結轉。 幸運的是，這種情況從未發生過：合夥企業的回報總是超過6%的。隨着時間的推移，我的父母、兄弟姐妹、姑姑、叔叔、表兄弟姐妹和姻親的大部分資源都投入到了合夥企業中。
查理在1962年建立了他的夥伴關係，並像我一樣運作。 我們兩個都沒有機構投資者，而且我們的合作伙伴很少有財務上成熟的。 加入我們企業的人只是相信我們把他們的錢當作我們自己的錢。 這些人——無論是直覺上的還是依靠朋友的建議——都正確地得出結論，查理和我對永久的資本損失有着極端的厭惡，除非我們預期他們的錢會做得相當好，否則我們不會接受他們的錢。
1965年，BPL收購了伯克希爾的控制權，之後，我陷入了商業管理的困境。 後來，1969年，我們決定解散BPL。 幾年之後，合夥企業按比例分配了全部現金和三隻股票，按價值計算最大的是BPL對伯克希爾公司70.5%的權益。
與此同時，查理在1977年結束了他的運營。 他分配給合夥人的資產中，有一項主要權益是Blue Chip Stamps公司，這是他的合夥公司，伯克希爾和我共同控制的一家公司。 Blue Chip Stamps也是我的合夥企業解散時分配的三隻股票之一。
1983年，伯克希爾和Blue Chip Stamps合併，從而將伯克希爾的註冊股東基數從1900人擴大到2900人。 查理和我希望每個人——老股東、新股東和潛在股東——都站在同一條戰線上。
因此，1983年的年度報告-在前面-列出了伯克希爾的「主要商業原則」。第一個原則開始於：「雖然我們的形式是公司的，但我們的態度是夥伴關係。」這定義了我們在1983年的關係；它定義了今天的關係。 查理和我——以及我們的董事——相信這句格言將在未來幾十年對伯克希爾有益。
伯克希爾的所有權現在存在於五個部分，其中一個部分被我作為「創始人」佔據。
我擁有的股票每年都被分發給各種慈善機構，最終這一部分會消失。
剩下的四個部分中有兩個是由機構投資者填補的，機構投資者管理的是別人的錢。 然而，這兩個部分之間的相似之處就在於此：它們的投資程序不可能有更大的不同。
指數基金僅佔一個機構類別，它是投資界中一個龐大且蓬勃發展的部分。這些基金只是模仿他們追蹤的指數。指數投資者最喜歡的是標準普爾500指數，伯克希爾哈撒韋是其中的一員。
應該強調的是，指數基金擁有伯克希爾股票的原因僅僅是因為它們必須這樣做。
他們處於自動配置狀態，僅出於「加權」目的進行買賣。
另一個機構是專業人士，他們管理客户的資金，無論這些資金是多少屬於有錢人，大學，退休人員或任何人。這些職業經理人的任務是根據他們對估值和前景的判斷，將資金從一項投資轉移到另一項投資。那是光榮的職業，儘管困難重重。
我們很樂意為這個「活躍」的小組工作，與此同時，他們正在尋找一個更好的地方來部署客户的資金。可以肯定的是，一些基金經理着眼長遠，很少進行交易。其他人使用算法的計算機可以在一納秒內指導股票的買賣。一些專業投資者將根據其宏觀經濟判斷來來去去。
我們的第四類參與者是個人股東，其運作方式與我剛剛描述過的機構經理類似。可以理解，這些人認為他們在伯克希爾哈撒韋的股份是可能的資金來源當他們看到另一種吸引他們的投資時。我們對此態度沒有意見，類似於我們看待伯克希爾哈撒韋擁有的部分股票的方式。
除了上面所説，查理和我對第五部分股權擁有者有一種特殊的親緣關係;數百萬個人投資者，他們只是相信我們代表他們的利益，不管未來會帶來什麼。 他們加入我們時無意離開，採取了與我們最初的夥伴所持類似的心態。 事實上，我們合夥多年的許多投資者和/或他們的後代仍然是伯克希爾的主要所有者。
這些老兵的原型是斯坦·特魯爾森，他是一位開朗大方的奧馬哈眼科醫生，也是個人朋友，於2020年11月13日滿100歲。 1959年，斯坦和其他10名年輕的奧馬哈醫生，和我結成了夥伴關係他們創造性地將自己的公司命名為Emdee, Ltd。 每年，他們都和我的妻子和我一起在我們家吃慶祝晚餐。
1969年，當我們的合夥公司發行伯克希爾股票時，所有的醫生都保留了他們收到的股票。 他們可能不知道投資或會計的內容，但他們確實知道，在伯克希爾，他們將被視為合作伙伴。
斯坦的兩位夥伴現在已經到了90多歲了，並繼續持有伯克希爾的股份。 這個團隊令人吃驚的持久性——加上查理和我分別是97歲和90歲——提出了一個有趣的問題：伯克希爾的所有權會促進長壽嗎？
伯克希爾不尋常和有價值的個人股東家族可能會增加你對我們不願向華爾街分析師和機構投資者求助的理解。 我們已經有了我們想要的投資者，而不認為他們會被替換。
伯克希爾擁有的席位只有這麼多——也就是股票。 我們非常喜歡已經佔領他們的人。
當然，「合夥人」也會發生一些變動。不過，查理和我希望這不會太嚴重。畢竟，誰會尋求朋友、鄰居或婚姻的快速轉變呢?
1958年，菲爾·費舍爾寫了一本關於投資的極好的書。在這篇文章中，他將經營一家上市公司比作管理一個餐廳。他説，如果你在尋找食客，你可以吸引一些顧客，以其中任何一個為特色來獲得成功漢堡配可口可樂，或法國菜配葡萄酒。但你不能，費雪警告説，隨意地從一個轉換到另一個:你給潛在客户的信息必須與他們進入你的住所時想要發現的一致。
在伯克希爾，我們已經供應漢堡包和可樂56年了。 我們很珍惜這一票價吸引的顧客。
美國和其他地方的數千萬其他投資者和投機者有各種各樣的股票選擇，以滿足他們的口味。 他們會發現首席執行官和市場大師有誘人的想法。 如果他們想要價格目標、管理收益和「故事」，他們就不會缺少追求者。 「技術人員」會自信地告訴他們，圖表上的一些波動預示着一隻股票的下一步走勢。 要求採取行動的呼聲永遠不會停止。
我應該補充説，這些投資者中的許多人會做得很好。 畢竟，股票所有權在很大程度上是一種「正和」遊戲。 事實上，一隻耐心而頭腦冷靜的猴子，通過向一個將標準普爾500指數全部上市的董事會擲50飛鏢來構建投資組合，只要它從未被誘惑改變最初的「選擇」，就會隨着時間的推移，享受股息和資本收益。」
生產性資產，如農場、房地產，當然還有企業所有權，都能產生財富——大量的財富。大多數擁有這些財產的人將獲得收益。所需要的只是時間的流逝，內心的平靜，充分的多樣化和最小化的交易費用。儘管如此，投資者永遠不能忘記，他們的支出是昂貴的華爾街的收入。而且，和我的猴子不一樣，華爾街的人可不是為了花生而工作的。
當伯克希爾的席位開放時——我們希望他們很少——我們希望他們能被那些理解和渴望我們所提供的東西的新來者佔據。 經過幾十年的管理，查理和我仍然無法保證結果。 然而，我們可以並確實保證將你們視為夥伴。
我們的繼任者也是如此。
伯克希爾的一項數據會讓你震驚
最近,我從伯克希爾認識到一個事實,我此前從來沒有懷疑過：伯克希爾哈撒韋公司擁有的財產、廠房和設備構成了美國「商業基礎設施」——GAAP下超過任何其他美國公司。伯克希爾對這些國內「固定資產」的折舊成本為1540億美元。緊隨其後的是美國電話電報公司(AT&T)，為1270億美元。
我應該補充一點，我們在固定資產所有權方面的領導地位，本身並不意味着投資取得了勝利。最好的結果出現在那些只需要很少資產就能開展高利潤業務的公司，以及那些只需要很少額外資本就能擴大銷售額的產品或服務的公司。事實上，我們擁有一些這樣的傑出企業，但它們相對較小，發展也比較緩慢。
然而，重資產的公司可能是很好的投資。事實上，我們很高興看到我們的兩大巨頭——BNSF和BHE: 2011年，伯克希爾擁有BNSF的第一個全年，這兩家公司的利潤合計為42億美元。2020年，對許多企業來説都是艱難的一年，但這對夫婦卻賺了83億美元。
BNSF和BHE在未來幾十年將需要大量的資本支出。好消息是，這兩項投資都可能帶來適當的增量投資回報。
讓我們先看看BNSF，鐵路運輸了美國境內所有非本地貨物的15%，無論是通過鐵路、卡車、管道、駁船還是飛機。在一個顯著的差額，BNSF的負載超過任何其他承運人。
美國鐵路的歷史很有趣。在經歷了150年左右的瘋狂建設、欺詐、過度建設、破產、重組和合並之後，鐵路行業終於在幾十年前成熟併合理化了。
BNSF於1850年開始運營，在伊利諾斯州東北部修建了一條12英里長的線路。如今，已有390家鐵路公司被其收購或合併。該公司的廣泛體系可在http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf查閲。
伯克希爾在2010年初收購了BNSF。自從我們被收購以來，鐵路公司在固定資產上投資了410億美元，超過了折舊費用200億美元。鐵路運輸是一項露天業務，火車必須在極冷和極熱的環境下可靠地行駛，因為它們總是會遇到從沙漠到山脈的各種地形。大規模洪水週期性發生。BNSF擁有23000英里的鐵路，遍佈28個州，必須不惜一切代價在其龐大的系統中提供安全服務。
儘管如此，BNSF還是向伯克希爾哈撒韋支付了大量股息——總計418億美元。然而，鐵路公司只會在滿足其業務需求和保持20億美元現金餘額後，再付給我們剩下的錢。這種保守的政策允許BNSF以較低的利率借款，而不依賴伯克希爾對其債務的任何擔保。
關於BNSF還有一點:去年，該公司首席執行官Carl Ice和他的二號人物Katie Farmer在控制開支方面做了出色的工作，同時躲過了業務的嚴重低迷。儘管載貨量下降了7%，但這兩家公司實際上使BNSF的利潤率提高了2.9個百分點。Carl如計劃的那樣，在年底退休了，凱蒂接任了首席執行官一職。你的鐵路業務管理得很好。
與BNSF不同的是，BHE不支付普通股股息，這在電力行業是非常不尋常的做法。這種斯巴達式的政策貫穿了我們21年的持有期間。與鐵路不同，我們國家的電力設施需要大規模的改造，最終的成本將是驚人的。這一努力將在未來幾十年消耗BHE的全部收入。我們歡迎挑戰，相信增加的投資將得到適當的回報。
讓我來告訴你BHE的一項努力——它承諾投入180億美元，對已經過時的電網進行返工和擴建，這些電網現在正在向整個西部輸送電力。BHE在2006年開始這個項目，預計在2030年完成——是的，2030年。
可再生能源的出現使我們的項目成為社會的必需品。從歷史上看，長期以來盛行的燃煤發電都位於人口密集的地區。然而，新世界風能和太陽能發電的最佳地點往往是在偏遠地區。當BHE在2006年評估情況時，對西部輸電線路進行鉅額投資已不是什麼祕密。然而，很少有公司或政府機構在計算完項目成本後有財力投入。
應該指出的是，BHE的決定是基於它對美國政治、經濟和司法體系的信任。要獲得可觀的收入，需要投入數十億美元。輸電線路必須跨越各州和其他司法管轄區的邊界，每個州都有自己的規則和選區。BHE還需要與數百名土地所有者打交道，並與生產可再生能源的供應商和向客户輸送電力的遠方公用事業公司簽訂複雜的合同。為利益的競爭者和舊秩序的捍衞者，以及渴望立即出現一個新世界的不切實際的夢想家，都必須加入進來。
驚喜和延遲都是肯定的。然而，同樣可以肯定的是，BHE有管理才能、制度和財力來履行其承諾。雖然我們的西部輸電項目要多年才能完成，但我們今天正在尋找其他類似規模的項目。
無論遇到何種障礙，BHE都將成為提供更清潔能源的領導者。
股東大會
去年2月22日，我寫信告訴你我們計劃召開一個盛大的年會。不到一個月，這個計劃就被廢棄了。
由梅麗莎·夏皮羅和伯克希爾首席財務官馬克·漢伯格領導的小組迅速重新安排。他們的即興表演奇蹟般地奏效了。伯克希爾副董事長之一格雷格·亞伯(Greg Abel)和我一起上臺，面對着一個黑暗的舞臺、1.8萬個空座位和一臺攝像機。沒有彩排:我和格雷格在「表演時間」開始前45分鐘到達。
黛比·博薩內克(Debbie Bosanek)是我出色的助手，47年前，17歲的她加入了伯克希爾哈撒韋公司。她做了25張幻燈片，展示了我在家裏整理的各種事實和數據。一個由電腦和相機工作人員組成的匿名但能力很強的團隊將幻燈片按適當的順序投射到屏幕上。
雅虎向創紀錄規模的國際觀眾直播了整個過程。CNBC的貝琪·奎克(Becky Quick)在她位於新澤西州的家中工作，她不僅從數千個股東早前提交的中挑選問題，還在觀眾們在我和格雷格臺上的四個小時裏通過電子郵件發給她的問題中挑選。喜詩糖果的花生糖和軟糖，加上可口可樂，為我們提供了能量。
今年，5月1日，我們計劃做得更好。再次，我們將依賴雅虎和CNBC的完美表現。雅虎將於下午1點開始，東部夏令時(EDT)。只需至https://finance.yahoo.com/brklivestream。
我們的正式會議將於美國東部時間下午5點開始，下午5點半結束。早些時候，在1:30-5:00之間，我們會回答由Becky轉達的問題。一如既往，我們無法預知會被問到哪些問題。請將你的問題發送到BerkshireQuestions@cnbc.com。雅虎將在5:30後結束交易。
現在——請擊鼓吧——一個驚喜。今年我們的會議將在洛杉磯舉行。查理將會在臺上和我一起參與三個半小時的問答環節。去年我很想念他，更重要的是，你也很想念他。我們其他寶貴的副主席，Ajit Jain和Greg Abel，將與我們一起回答有關他們領域的問題。
通過雅虎加入我們。把你的難題直接問查理吧！我們會玩得很開心，希望你們也一樣。
當然，更好的是有一天我們能面對面地見到你。希望並期待在2022年，我將是那樣與你們相見。奧馬哈的市民、我們參會的子公司以及我們總部的所有人都迫不及待地想讓你回來參加伯克希爾不折不扣的股東大會。
Warren E. Buffett
Chairman of the Board
附：伯克希爾Q4業績經營利潤50.2億美元，去年同期44.2億美元
編輯/Ray Kian