作者：張雨娜
高騰國際固定收益董事總經理朱惠萍的履歷不可謂不豐富。
所謂的豐富，主要是指她有着在雷曼兄弟、穆迪、大都會人壽資管和嘉實國際等橫跨投行、評級機構、保險機構和買方資管機構的獨特經歷。
可以説，像朱惠萍這樣優秀的履歷並不多見。而且，站在當下時刻又顯得頗有意義。
2020年無疑在資本市場裏立下了鮮明的標籤，這一年，牛熊市的轉換週期短到猝不及防；這一年，經歷流動性危機後，各類資產後續贏來了反彈普漲，科技股尤甚。而這也讓投資者警惕，2021年的開端是否融合了更多的泡沫？什麼樣的資產配置邏輯才能適合這樣一個高起點之年？
對於上述熱點問題，近期，我們與高騰國際固定收益董事總經理朱惠萍，進行了一場長達兩個小時的訪談。
（配圖介紹：朱惠萍，高騰國際固定收益董事總經理，擁有超過17年固定收益投資管理及研究經驗。她曾任職於嘉實國際擔任董事職位，並獨立管理25億美元的海外債基。加入嘉實國際之前，她曾擔任大都會人壽資產管理香港的信貸研究助理總監、 穆迪香港的高收益企業分析師、雷曼兄弟香港的股票研究分析師。）
我們先看下這次訪談的金句：
展望2021年，我認為利率不會大幅上漲。長期而言，利率處於偏低環境。2000年的收益率在6%左右，現在只有1%左右*。今年上半年經濟尚未完全復甦，疫苗推進速度未知，所以起碼在第一季度，經濟不會大幅反彈（*來源：彭博）。
往後看，全球低增長、低利率、低通脹的情況還會持續。在此情況下，我們需要投資債券。
固收方面，2021年需要留意通脹問題。長遠來看，現在所有資產價格都偏貴，很多人都在預測和討論美國會不會有泡沫，這些都是未知數。如果實際利率上行導致估值下滑，會對市場造成比較大的壓力。預計今年亞洲債券市場的波動性仍較大。
由於亞洲市場受資金流和美元走勢的影響，它仍然是一個新興市場。
我個人的想法與市場上很多投資人的想法不太相同。縱覽大家的結論，他們大多不喜歡投資級的債券，認為利率上行會影響投資級債券的價格。但我認為利率不會大幅上漲。長期看，在目前低利率低增長環境下，且黑天鵝事件頻發，持有投資級債券仍具有優勢。關鍵在於找到信用利差保護足夠的債券以對抗利率上行，並且在上半年利率上行時縮短久期，而在收益率具有吸引力時再拉長久期。
以下為對話內容全文：
目前市場的樂觀程度已透支未來的利好
富途資訊：請對今年全球的宏觀經濟、貨幣政策和財政政策進行一個展望。
朱惠萍：就宏觀層面而言，目前經濟緩慢恢復增長，流動性、貨幣政策仍然寬鬆，疫苗逐漸上市，這些因素都是非常利好的。
但問題在於，目前市場的樂觀程度，已有透支未來利好的味道。儘管市場是具有前瞻性的，現在樂觀是基於對下半年形勢向好的判斷。但也正因為如此，市場情緒高漲，而一旦出現一點信心動搖、數字不符預期的情況，就會造成市場的波動和下滑，這點需要特別謹慎。
比如，一月份，佐治亞州拿下兩個參議院席位，導致民主黨在參議院中拿下一半的議席。因此，市場認為政府會出台強勁的財政政策用以託底，通脹會超出預期。美聯儲也可能會提早收縮購債量，導致彼時利率上行，對固收造成壓力。
下半年通脹壓力會偏大
朱惠萍：偏中長期來看，我常常説支撐固收投資的「三低」背景：低增長、低利率、低通脹。我們的判斷是，經濟仍處於低增長環境下，美聯儲在2023年前不會加息，利率仍然在偏低狀況，這兩個因素均利好債券。
最需要觀察的是通脹。儘管去年通脹的基數比較低，但我不認為通脹率會大幅上升。需要注意的是，供應方面可能會有制約，因為很多公司尚未恢復生產，下半年某一時點可能會出現供不應求的現象，對通脹造成壓力。
若通脹超出預期，便會對固收資產板塊造成壓力。從時間角度而言，可能到今年下半年通脹壓力才會偏大，在今年第一、第二季度，數據與通脹應該還是處於偏弱狀況。因為疫情仍然嚴重，市場仍然在關注疫苗對英國、非洲變種病毒的有效性，所以我們並未完全處於安全區。
從指標上來説，市場上普遍關注的是core inflation（核心通脹），美聯儲會關注 PCE（個人消費開支價格指數），這可能是最直接的。通脹受很多結構性因素的影響。例如，生產能力尚未封頂、就業水平仍然偏低、貨幣週轉率偏低等。這些因素往往難以觀察，並且不會立即影響，但PCE能夠很快量化直觀顯示。
預計今年債券波動性較大
富途資訊：如何看待今年亞洲債券市場的投資機會？
朱惠萍：我們比較看好今年的亞洲債券市場。今年的市場情緒較為高漲，基於經濟逐漸復甦、疫苗上市、流動性充裕、利率較低等因素，投資者並不會將錢存入銀行，而是拿出來投資。
但是，我們預計今年的波動性仍較大，主要是因為市場情緒太樂觀甚至透支了未來的利好。我一貫的投資理念是分散投資、平衡投資和謹慎尋找價值，在今年波動性大的背景下，這三點格外重要。
對於債券，我認為它應該一直存在於投資組合中。因為債券和股票對於市場的反應強度不同，可以適度形成對衝作用（當然現今時點利率較低，對衝效果並不明顯，但也並不是完全沒有）。而且因為一些結構性的原因，低增長、低利率、低通脹的情況還是會維持，所以在此情況下，險資和養老金資金都會對債券市場作大量的投資，我個人認為散户也應該適當的配置一些債券在他們的組合裏。
富途資訊：現在很多聲音説亞洲不應該屬於新興市場，你怎麼看？
朱惠萍：從投資方面來講，亞洲市場主要受到外資的影響，而不是主動去影響其他國家。亞洲的絕對收益率較高，在全球收益率、利率都低的情況下，外資尋找投資價值時，大批資金會自歐美等國家流入亞洲新興市場。另外，美元走勢也會影響亞洲市場（當前美元指數仍然會處在較弱且平穩的狀態，我們持續看好債券市場）。
總的來説，亞洲市場受資金流和美元走勢的影響，它仍然是一個新興市場。
今年分散投資、尋找價值更加重要
富途資訊：你認為2021年的關鍵詞是什麼？高騰如何在不確定下尋找確定性？
朱惠萍：我的投資理念一直都是分散投資、在不同時點、不同板塊去尋找價值，剛才也提到今年分散投資、尋找價值更加重要。另外，第三點可能是可以適當的鎖定利潤，尋找還未大幅上漲、保留更多價值的標的。做一些調整置換（switching），亦可以拿一些現金，當市場價格下跌時購入。
今年的經濟形勢不一定是平滑上行的，現在很多資產板塊也在大幅上漲，所以需要尋找估值較低的、比較適合投資的資產。
現在的利率在1%左右，所以我認為資產價格是有空間再往上走的。但在利率低、流動性充裕，投資者蜂擁入市的情況下，這兩個利好因素會快速變化，有一定的無法預測性，所以我認為還是平衡配置，謹慎投資比較好。
平衡型組合適合今年的波動市場
富途資訊：你提到説要挑一些適合的債券，你覺得哪些債券適合購入？
朱惠萍：我個人的想法與市場上很多投資人的想法不太相同。縱覽大家的結論，他們大多不喜歡投資級的債券，認為利率上行會影響投資級債券的價格。但我認為利率不會大幅上漲。長期看，在目前低利率低增長環境下，且黑天鵝事件頻發，持有投資級債券仍具有優勢。關鍵在於找到信用利差保護足夠的債券以對抗利率上行，並且在上半年利率上行時縮短久期，而在收益率具有吸引力時再拉長久期。
長期而言，利率處於偏低環境。2000年的收益率在6%左右，現在只有1%左右，有很多結構性的原因在裏面。尤其上半年經濟尚未完全復甦，疫苗推進速度未知，所以起碼在第一季度，經濟不會大幅反彈。
因此，站在這個角度我比較喜歡投資級債券。我現在的組合比較平衡，上半年我考慮低配久期和投資級債券，直到美國10年國債上行到1.5%-1.6%，30年美國國債上行至2.3%才增配投資級債券。
目前低配非中資債
富途資訊：你提到，你喜歡作投資級和高收益債券的切換操作，具體你會投哪些細分品種？
朱惠萍：我們在每一個板塊都有不同比例的配置。投資級別債券方面去年在中美爭端大環境下，我們增配非中資低配中資債券。今年，我們逐步增配中資債券，主要由於在近期拋售潮過後，中資債券價值顯現，並且隨着美國國債利率走高，美元超預期走強，我們認為新興市場資金流出仍較為可控。我目前低配非中資債，中國債券我一般是在價格下降時買入。中資板塊方面，我們採取buy on dips策略。短期中國板塊中還有技術上的不利因素：供應量較大。目前境內的利率比境外高，很多公司都願意到境外發美元債，導致供應增加，這對債券的價格帶來壓力。
高收益債券方面，我們比較看好印尼、印度的的投資級債券。大量國外資金進入亞洲市場，他們目前可能比較喜歡非中國的名字，認為政策影響較小。
關注海外B級的地產債
富途資訊：海外中資地產債在這兩年受到廣泛歡迎，你怎麼看待其中的機會？
朱惠萍：過去十幾年，如果採取Buy-on-dips的策略買地產債，能提供一個很可觀的回報。房地產是比較大的板塊，亞洲市場的高收益債中，中國房地產佔據超過60%。
但是，目前房地產的銷售黃金時代已經過去，加上大量的調控政策，房地產行業的增速在放緩。另一方面，大部分房地產公司的盈利和債務的情況逐年向好，尤其是在海外發美元債的公司，隨着政府出臺「三條紅線」政策，這些公司的財政結構能得到優化並會慢慢變好。
我們現在關注的是單B評級的債券。
邏輯是，房地產商正在去槓桿、償還債務，這些公司的財務數據會快速向好，即基本面變好。
監管層面，我們認為政府還會繼續調控的，長遠來看是有利於地產板塊。
疫情下，市場預估前100的房企的銷售增長率大約只有5%～10%，但全年下來實際達到了15%左右，這樣的增長率依然具備吸引力。行業狀況和公司財務狀況都在向好。
最近可能需要注意個別房地產商，對整個板塊造成的壓力。現在市場對一些踩到三條紅線的公司比較謹慎，但是若某一公司基本面沒問題，只是因為受到外來因素影響，就是很好的買入的機會。
另外，一般在1月份市場上債券的供應量會較多，這也是除了三條紅線以外，房地產板塊有壓力的原因。供應潮過去後，債券機會可能就來了。
信用債依然有機會
富途資訊：展望2021年，你覺得信用債會有哪些機遇？
朱惠萍:境內的信用風險主要來源於：第一，政府可能會慢慢收緊流動性，再加上之前國內很多的公司，包括城投，樂於發行一年期短債。所以，如果公司出現流動性問題，他們的債一年就到期，存在再融資的壓力。而且政府逐漸打破剛兑，但是不對整個市場造成系統性風險。
所以，我們覺得還是會有機會。剛才提到了收益率也慢慢下降回去，以前是百分之幾十的，現在可能是10%，對發行人的成本來講是可控的，所以他們也會慢慢發債。並且因為投資者追求收益率，在市場對這些名字還會有一些人去購入，所以市場還是開放的。
預計下半年國內利率債機會更大
富途資訊：如何看今年利率債的投資機會？
朱惠萍：我們預計到年底美債利率會上漲30bps，前期利率還是處於比較低的位置。最主要是因為經濟不會迅速恢復，也取決於疫苗上市、廣泛接種的速度。
目前，我個人也不太擔心一些30年的債券，因為有很多險資仍然傾向持有。而且很多投資者擔心利率上行，所以30年債券的信用利差比較寬。這部分的券我目前還是挺偏好。當然因為可能會受到利率的影響，也不會配置特別多，還是儘量保持整個組合的久期是可控、平衡的。
國內這邊，我覺得下半年機會更大一些。上半年，儘管市場擔憂政府會開始慢慢收緊流動性，但是政府也表態不會急轉彎，所以相信上半年經濟數據還是比較強的，且資金面波動加大，利率債較難下行。
到下半年，隨着去年年底社融存量增速見頂，海外復甦可能壓制中國去年疫情後受益的相關行業出口，以及去年以來地產調控的效果逐步顯現，經濟增長動能將開始放緩。我們認為，國內利率會先上後下，全年來講可能會比較震盪。
富途資訊：2021年你覺得有哪些風險需要特別注意？對哪些板塊會比較警惕？
朱惠萍：宏觀層面的風險還是要留意疫情。現在美國的病例數量有所下降但死亡率還較高，另外疫苗是否可以應對新的病毒變種也比較擔憂。
固收方面，需要留意通脹問題。長遠來看，現在所有的資產價格都偏貴，很多人都在預測和討論美國會不會有泡沫，這些都是未知的。如果估值有所下滑，會對市場有比較大的壓力。
（以上僅代表嘉賓個人觀點，投資有風險，投資需謹慎）