來源：澤平宏觀
作者：任澤平 方思元 樑珣
牛牛敲黑板：
美林時鐘創造了一種自上而下的投資思路。經濟週期對於大類資產走勢的影響，看似每個週期各有不同，實則壓着相同的韻腳，改良的中國投資時鐘依然有較強的理論和實踐意義。
股票方面，衰退期，金融和消費板塊抗跌能力最強；復甦期，週期和金融板塊是最佳選擇；過熱期，週期和消費板塊表現最為強勢；滯漲期，消費和成長板塊最為抗跌。
美林投資時鐘理論自提出以來，長期被奉為圭臬，是主流的大類資產配置框架。但是由於傳統美林投資時鐘在中國的有效性不高，在我國應用受到質疑。
我們認為美林投資時鐘在本質上是一種經濟週期波動的理論，有其假設前提及邏輯，而由於我國政策制定框架及流動性具有特殊性，與美林時鐘的假設前提有所不同，導致其有效性偏低，但不應因此認為美林時鐘無效。根據我國實際情況改良的美林時鐘，依然有較高的準確性。
美林時鐘創造了一種自上而下的投資思路。經濟週期對於大類資產走勢的影響，看似每個週期各有不同，實則壓着相同的韻腳，改良的中國投資時鐘依然有較強的理論和實踐意義。
2004年，美林證券基於對美國1973年到2004年的30年曆史數據的研究，將經濟週期與資產輪動及行業策略聯繫起來，提出「美林投資時鐘」。
美林投資時鐘以產出缺口和通脹兩個指標，將經濟週期劃分為衰退、復甦、過熱和滯脹四個階段，資產類別劃分為債券、股票、大宗商品和現金四類。
從美林投資時鐘的左下方開始，順時針轉動，經濟依次沿「衰退—復甦—過熱—滯脹」循環輪轉，而債市、股市、大宗商品、現金的收益依次領跑大類資產。
美林投資時鐘本質上是一種基於需求側變化的經濟週期波動理論，背後的主要邏輯認為，基本面和貨幣政策相互作用形成短期經濟週期，從而影響大類資產走勢。投資者可以通過識別基本面和貨幣政策的重要拐點，在週期變換中把握趨勢獲利。
美林時鐘在美國基本符合經典理論。在美林證券報告的基礎上，我們進一步把時間範圍擴展至2020年9月，檢驗美林時鐘的適用性。
我們將1970年1月至2020年9月共劃分為34個經濟週期，統計結果顯示：
1）在週期輪動方面，21世紀前基本遵循美林時鐘週期輪動規律，2008年金融危機後，全球持續低利率、超前寬鬆等導致復甦時長遠超其他三個週期，輪動規律減弱；
2）大類資產表現方面，美林時鐘整體正確率為88%，其中衰退期正確率為57%，債券平均收益率最高，達6.3%，復甦期正確率為100%，股票平均收益率最高，達20%，過熱期正確率為78%，商品平均收益率最高，達26.7%，滯漲期正確率達100%，現金平均收益率最高，達5.1%。
傳統的美林投資時鐘在中國有效性不高。我們同樣按照美林時鐘的方法邏輯檢驗其在中國的運用情況。
我們將2002年12月至2020年9月共劃分為33個經濟週期，統計結果顯示：
1）在週期輪動方面，僅少數週期遵循美林時鐘的週期輪動規律，大部分週期呈現前後跳躍或逆時針轉動現象，「過熱」和「衰退」是我國持續時間最長的兩個週期；
2）大類資產表現方面，美林時鐘整體正確率為40%，其中衰退期正確率為30%，復甦期正確率為50%，過熱期正確率為50%，滯漲期正確率為33%。
為什麼美林時鐘在中國的效果偏差？我們認為主要有三個原因。
1）中美貨幣政策制定框架存在差異。美聯儲的貨幣政策框架主要是圍繞泰勒規則，基於產出缺口和通脹變化情況，制定政策利率，與美林時鐘劃分週期的主要因素基本相同。因此美國政策利率與產出缺口及通脹之間存在較為清晰的等式關係，進而通過市場利率影響大類資產走勢。
而我國貨幣政策需兼顧多重目標，包括經濟增長、充分就業、物價穩定、內外平衡、防範金融風險等，不同目標可能會對貨幣政策制定提出方向相反的要求，增加貨幣政策的決策難度，也與美林時鐘背後邏輯有所差異。
2）我國大類資產表現除受基本面和貨幣政策影響外，還受金融監管、改革等政策影響。如2016年開啟供給側結構性改革造成的商品牛市是基於供給端變化，與美林時鐘需求端邏輯相左；再如2015年股市行情，是由於大量資金加槓桿入市，行情變化與實體經濟週期脱節，出現政策市、資金市。
3）通脹作為美林時鐘週期劃分的主要變量，由於其概念、範疇和度量上的不足，可能與實體經濟的實際運行出現偏差，因而對於經濟週期的劃分準確度造成一定影響。
基於我國的特殊性，我們認為可以對傳統美林投資時鐘在我國的運用進行改良。由於我國從經濟增長和通脹到大類資產表現的邏輯鏈條非線性，我們可以通過選擇其他觀測變量，縮短邏輯鏈條，提高對於大類資產預測準確性。
產出缺口和通脹是貨幣政策的部分輸入變量，而「貨幣」和「信用派生」是貨幣政策主要的輸出變量，與大類資產之間的邏輯鏈條更為直接。
從邏輯上來説，貨幣和信用也可以與產出缺口和通脹構建的經濟週期形成統一：
1）衰退期產出缺口惡化，通脹下行，貨幣政策放鬆，實體經濟融資需求較弱，對應「寬貨幣+緊信用」；
2）復甦期產出缺口好轉，通脹下行，貨幣政策穩健，實體融資需求回升，對應「寬貨幣+寬信用」；
3）過熱期產出缺口向好，通脹上行，央行收緊流動性，而此時實體融資需求依然旺盛，對應「緊貨幣+寬信用」；
4）滯漲期產出缺口惡化，通脹上行，央行難以放鬆貨幣，實體經濟需求不振，對應「緊貨幣+緊信用」。
我們以貨幣和信用週期作為劃分經濟週期的主要變量，把2002年12月至2020年9月共劃分為26個週期，發現改良的中國投資時鐘對大類資產配置的整體準確率達到73%，顯著高於傳統美林時鐘。
其中：寬貨幣+緊信用(衰退)週期，大類資產配置於債券的正確率達83%；寬貨幣+寬信用(復甦)週期，配置於股票的正確率達100%；緊貨幣+寬信用(過熱)週期，配置於商品的正確率為57%；緊貨幣+緊信用(滯漲)週期，配置於現金的正確率為43%。
進一步，我們從中觀視角出發，發現在四大週期中，股票(不同行業)、債券(不同久期)、商品(不同品種)三類資產細分領域同樣出現明顯輪動：
股票：1）衰退期，金融和消費板塊抗跌能力最強；2）復甦期，週期和金融板塊是最佳選擇；3）過熱期，週期和消費板塊表現最為強勢；4）滯漲期，消費和成長板塊最為抗跌。
債券：1）衰退期，債市100%走牛，但收益率曲線形態各有不同；2）復甦期，債市以震盪市為主，收益率曲線形態整體趨於平坦；3）過熱期，債市100%走熊，收益率曲線整體偏平坦；4）滯漲期，債券缺乏明顯趨勢，需要相機抉擇。
商品：1）衰退期，貴金屬表現最佳；2）復甦期，工業品整體表現不錯，金屬板塊是最佳選擇；3）過熱期，金屬板塊表現最佳；4）滯漲期，貴金屬最為抗跌。
風險提示：經濟波動超預期。
編輯/Jeffy