否极泰来，业绩拐点有望显现：在我国光伏产业的发展初期，公司打破了光伏多晶硅料由外资企业垄断的局面，成为第一家量产多晶硅的本土企业。2011 年协鑫成长为全球多晶硅料及硅片龙头，并开始向下游光伏发电站领域布局。2016年之后公司发展步入下行轨道，一方面是由于硅片技术由多晶切换成单晶，公司多晶硅片业务受损显著；另一方面则是光伏电站补贴拖欠，严重拖累了公司发展。
2018 年起，公司连续三年亏损。公司启动战略调整，重新聚焦于光伏多晶硅料业务。当前，基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021 年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期。
硅料业务有望迎来量价齐升新局面：2020 年下半年光伏市场出现了新一轮的扩产潮，下游硅片、电池片、组件环节的产能大幅扩容。由于资产较重、扩长周期长（约1-2 年）、产能弹性小等特点，硅料扩产严重滞后。根据Solarzoom 数据，2021 年底国内硅片、电池片、组件总产能均有望达到370-400GW 规模，而对应的硅料产能仅为250GW 水平。目前光伏硅料已步入涨价周期，紧平衡态势未来有望持续。公司硅料双基地战略落地，目前已成为全球高质量、低成本多晶硅制造端的标杆项目，公司有望在2021 年显著受益行业供需紧平衡趋势。
颗粒硅技术，宝剑锋从磨砺出：FBR 颗粒硅技术对比目前市场主流改良西门子法，具备低耗能、连续生产的优势，有望成为下一代光伏硅料技术。公司自2010年开始，历时多年自主研发颗粒硅技术，并通过收购海外资产助力，最终实现了稳定量产。公司颗粒硅产品为市场主流棒状硅的有效补充，已在下游客户实现了质量验证，目前徐州颗粒硅1 万吨项目已正式投产，未来发展值得期待。
盈利预测、估值与评级：我们预测公司2020-2022 年净利润分别为-16.38、20.98、32.16 亿元，对应EPS 为-0.08、0.08、0.13 元。我们选取同为光伏企业的两家港股可比公司，根据相对估值法，我们给予保利协鑫能源目标价4.1 港元（2022年PE 为27x）。基于未来硅料供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021 年业绩有望扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，因此给予“买入”评级。
风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、募投项目达产不及预期等风险。
否極泰來，業績拐點有望顯現：在我國光伏產業的發展初期，公司打破了光伏多晶硅料由外資企業壟斷的局面，成爲第一家量產多晶硅的本土企業。2011 年協鑫成長爲全球多晶硅料及硅片龍頭，並開始向下遊光伏發電站領域佈局。2016年之後公司發展步入下行軌道，一方面是由於硅片技術由多晶切換成單晶，公司多晶硅片業務受損顯著；另一方面則是光伏電站補貼拖欠，嚴重拖累了公司發展。
2018 年起，公司連續三年虧損。公司啓動戰略調整，重新聚焦於光伏多晶硅料業務。當前，基於未來硅料供給緊平衡狀態，以及公司在顆粒硅技術上的突破，我們看好公司2021 年業績有望扭轉過去頹勢，步入新一輪的成長週期。
硅料業務有望迎來量價齊升新局面：2020 年下半年光伏市場出現了新一輪的擴產潮，下游硅片、電池片、組件環節的產能大幅擴容。由於資產較重、擴長週期長（約1-2 年）、產能彈性小等特點，硅料擴產嚴重滯後。根據Solarzoom 數據，2021 年底國內硅片、電池片、組件總產能均有望達到370-400GW 規模，而對應的硅料產能僅爲250GW 水平。目前光伏硅料已步入漲價週期，緊平衡態勢未來有望持續。公司硅料雙基地戰略落地，目前已成爲全球高質量、低成本多晶硅製造端的標杆項目，公司有望在2021 年顯著受益行業供需緊平衡趨勢。
顆粒硅技術，寶劍鋒從磨礪出：FBR 顆粒硅技術對比目前市場主流改良西門子法，具備低耗能、連續生產的優勢，有望成爲下一代光伏硅料技術。公司自2010年開始，歷時多年自主研發顆粒硅技術，並通過收購海外資產助力，最終實現了穩定量產。公司顆粒硅產品爲市場主流棒狀硅的有效補充，已在下游客戶實現了質量驗證，目前徐州顆粒硅1 萬噸項目已正式投產，未來發展值得期待。
盈利預測、估值與評級：我們預測公司2020-2022 年淨利潤分別爲-16.38、20.98、32.16 億元，對應EPS 爲-0.08、0.08、0.13 元。我們選取同爲光伏企業的兩家港股可比公司，根據相對估值法，我們給予保利協鑫能源目標價4.1 港元（2022年PE 爲27x）。基於未來硅料供給緊平衡狀態，以及公司在顆粒硅技術上的突破，我們看好公司2021 年業績有望扭轉過去頹勢，步入新一輪的成長週期，因此給予“買入”評級。
風險提示：行業波動風險；訂單履行風險；核心技術人員流失的風險；技術替代、募投項目達產不及預期等風險。
