機構：長江證券
評級：買入
國內再保龍頭，多年深耕再保市場
深耕國內再保市場多年，積累豐富經驗和直保客户。中再集團的發展代表了國內再保市場從發跡到成長的過程，大致經歷了三個階段的發展歷程：入世前後以再保險市場化進程為分割的法定再保時期和市場化過渡時期，和中再集團成立後的完全商業競爭時期。當前，中再集團已經躋身全球前十大再保巨頭之列，再保險業務是公司的核心支柱，再保險保費在保費收入中佔比超過 70%，貢獻利潤佔比超過 50%，在數十年經營過程中，與國內直保公司建立了廣泛深入的聯繫，並通過併購等方式積極開拓海外市場。
行業龍頭地位穩固，盈利能力有待提升
行業龍頭地位穩固，低估的核心在於盈利能力亟待改善。從市場份額來看，再保業務因為對資本和專業化能力要求較高，往往集中度也較高，中再集團在國內產壽險再保市場居於龍頭地位，產險佔比約 3 成，壽險高達 5 成以上，地位穩固。再保公司適用於 PBROE 模型，當前中再的低估主要由於 ROE 尚低，大量的資本補充但缺乏快速的業務擴張，使得槓桿率較低；B 端業務的屬性導致 ROA 提升有限。因此，提升 ROE 是估值抬升的重要方向，除了投資業務的週期性以外，負債業務快速擴容給予公司發展機遇。
直保市場保障轉型帶來再保需求擴容，中再迎來黃金髮展期
直保市場迴歸保障是大勢所趨，再保險有望迎來分保增長和利源擴充。再保險本身是服務直保的角色，傳統直保市場主要聚焦於產品創新和定價，因此再保險主要是服務於保險定價。展望未來，直保市場轉型保障業務，逐步步入“保險+服務”的角色拓展期，保障型業務+產業鏈服務擴展將是發展主題，中再集團一方面享受來自保障業務快速增長之下的分保需求爆發，另一方面也具有一定數據、技術和客户資源優勢來構建和輸出“服務”的角色，拓展自身功能和盈利來源，有望推動 ROE 持續改善。
投資建議：高成長前景和低估值給予優異配置價值
未來 5 年有望實現超越直保市場的快速增長，高成長性將帶來估值抬升機會。根據對於保險行業保費和分保情況的測算，預期未來 5 年直保行業整體保費增速在 10%附近，但其中健康險和非車業務增速將高於這個水平。基於對中再壽險和產險境內業務的市場份額估算，在樂觀、中性和悲觀三種情景假設下，中再壽險境內保費未來 5 年增速在 25-35%，中再產險境內保費未來 5 年增速在 7-16%，均高於直保市場水平。當前公司 PB估值處於上市以來底部，安全邊際充足，未來發展的高成長性和再保業務的議價能力將帶來盈利的持續增長，帶動估值穩步上升，建議積極配置。
風險提示：
1. 資本市場大幅下挫影響公司投資收益；2. 巨災集中爆發引起短期賠付支出上行。