投资建议
顺丰控股/嘉里物流发布联合公告，顺丰将向嘉里物流股东发出部分要约，总对价176亿港元获得嘉里物流51.5%的股权，要约与公司出售香港货仓、台湾业务互为前提，被要约股东将获得每股18.8港元对价与收购相关特别股息每股7.28港元。我们测算此次被顺丰收购对应2021-2023年26/22/19倍PE，我们认为对价合理，且公司与顺车业务具有协同性，未来国际物流业务或将提速发展.
理由
公司从事综合物流与国际货代业务，2019年物流运营/香港货仓/国际货代分别贡献利润的62%/18%/20%，公司继承国际化基因，全球铺设物流网络、积累B端头部客户，2019年发展为物流行业营收亚洲第九，海运货代全球第六，公司过去五年营收/净利润复合增速14%/18%，2019年净利润38亿港元（别除货仓出售一次性影响净利润19亿港元）按收购后口径且不考虑顺丰赋能，未来业绩受快递和保税仓业务驱动而提速增长，公司2021~2023年净利润13/15/18亿港元（别除香港货仓、台湾业务，新增保税仓业务），其中2023年2B物流（合同物流+货代）/快递/保税仓分别贡献53%/25%/23%的利润：
（1）物流运营：①合同物流为垂直行业头部客户提供定制化系统化物流服务，借助全球优质的B端客户资源、并利用货代铺设全球基础设施网络，增加提供服务的物流环节，甚至向上下游的生产销售环节延伸，以提高盈利质量；②快递业务主要布局在市场潜力大、竞争较弱的东南亚地区，将逐渐成为重要的盈利构成；③5万平米的海南保税仓有望于102023建成，我们假设仅提供租赁服务（参考嘉诚国际），也有望贡献可观利润（当年贡献23%）（2）国际货代：公司上市以来全球范围内持续收购，意在布局全球网络，助力货代业务盈利维持10%以上增速（行业增选6%）公司与顺丰业务互补性强，未来顺丰赋能可期：①顺丰在C端业务积累的客户资源、运营经验，末端建设等能助力公司大陆和东南亚业务发展；②顺丰在机队，机场等运力与基础设施建设赋能货代业务；③顺丰的科技实力将全面赋能公司各项业务盈利预测与估值交易未完成前撰下，维持2020/2021年盈利，引入2022年盈利28.3亿港元。现价对应2021年16.7倍PE/21.8倍核心PE（收购后口径对应2022/23年28.4倍/24.4倍PE），维持跑赢行业评级，因顺丰或将带来的业务协同，上调目标价42%至28.49港元（收购后口径对应2022/23年34倍/29.1倍PE），较现价19%上涨空间。未来随着快递/保税仓业务对利润贡献提升（国内可比公司现价对应2019年平均PE为33倍/28倍），公司未来估值水平或将持续提升。
风险
收购进展不及预期或收购失败；国际贸易条件恶化。
投資建議
順豐控股/嘉裏物流發佈聯合公告，順豐將向嘉裏物流股東發出部分要約，總對價176億港元獲得嘉裏物流51.5%的股權，要約與公司出售香港貨倉、臺灣業務互爲前提，被要約股東將獲得每股18.8港元對價與收購相關特別股息每股7.28港元。我們測算此次被順豐收購對應2021-2023年26/22/19倍PE，我們認爲對價合理，且公司與順車業務具有協同性，未來國際物流業務或將提速發展.
理由
公司從事綜合物流與國際貨代業務，2019年物流運營/香港貨倉/國際貨代分別貢獻利潤的62%/18%/20%，公司繼承國際化基因，全球鋪設物流網絡、積累B端頭部客戶，2019年發展爲物流行業營收亞洲第九，海運貨代全球第六，公司過去五年營收/淨利潤複合增速14%/18%，2019年淨利潤38億港元（別除貨倉出售一次性影響淨利潤19億港元）按收購後口徑且不考慮順豐賦能，未來業績受快遞和保稅倉業務驅動而提速增長，公司2021~2023年淨利潤13/15/18億港元（別除香港貨倉、臺灣業務，新增保稅倉業務），其中2023年2B物流（合同物流+貨代）/快遞/保稅倉分別貢獻53%/25%/23%的利潤：
（1）物流運營：①合同物流爲垂直行業頭部客戶提供定製化系統化物流服務，藉助全球優質的B端客戶資源、並利用貨代鋪設全球基礎設施網絡，增加提供服務的物流環節，甚至向上下游的生產銷售環節延伸，以提高盈利質量；②快遞業務主要佈局在市場潛力大、競爭較弱的東南亞地區，將逐漸成爲重要的盈利構成；③5萬平米的海南保稅倉有望於102023建成，我們假設僅提供租賃服務（參考嘉誠國際），也有望貢獻可觀利潤（當年貢獻23%）（2）國際貨代：公司上市以來全球範圍內持續收購，意在佈局全球網絡，助力貨代業務盈利維持10%以上增速（行業增選6%）公司與順豐業務互補性強，未來順豐賦能可期：①順豐在C端業務積累的客戶資源、運營經驗，末端建設等能助力公司大陸和東南亞業務發展；②順豐在機隊，機場等運力與基礎設施建設賦能貨代業務；③順豐的科技實力將全面賦能公司各項業務盈利預測與估值交易未完成前撰下，維持2020/2021年盈利，引入2022年盈利28.3億港元。現價對應2021年16.7倍PE/21.8倍核心PE（收購後口徑對應2022/23年28.4倍/24.4倍PE），維持跑贏行業評級，因順豐或將帶來的業務協同，上調目標價42%至28.49港元（收購後口徑對應2022/23年34倍/29.1倍PE），較現價19%上漲空間。未來隨着快遞/保稅倉業務對利潤貢獻提升（國內可比公司現價對應2019年平均PE爲33倍/28倍），公司未來估值水平或將持續提升。
風險
收購進展不及預期或收購失敗；國際貿易條件惡化。
