老牌金属包装龙头，二片罐业务占比持续提升。中粮包装为中粮集团业务板块重要组成部分，深耕包装行业30 年，业务涵盖马口铁包装、铝质包装以及塑胶包装三大板块。公司综合实力强劲，马口铁业务中钢桶、奶粉罐、喷雾罐、旋开盖等多个细分赛道市占均排名第一，铝制二片罐业务产能规模位居行业前三。公司近年重点发力二片罐业务，2019 年二片罐收入达31 亿元，占总收入的45%，持续提升。
二片罐供求关系持续优化，行业重回景气上行周期。二片罐行业近年经历产能调整，中小产能亏损退出，龙头企业兼并整合，产能有序扩张，竞争格局持续优化。目前奥瑞金、宝钢包装、中粮包装、及昇兴控股市占率已分别达20%/18%/17%/12%，CR4 超65%。同时下游需求在罐化率提升驱动下稳定增长，带动产能利用率由2016 年68%恢复至2019 年的81%，供需关系持续优化。由于龙头对于盈利提升诉求高度一致，未来随议价能力增强，两片罐价格有望持续提升；同时下游产品结构高端化也将优先惠及技术实力强的公司，提升其毛利率。行业重回景气上行周期，龙头将强者恒强。
优质客户构建强大护城河，盈利能力行业领先。包装行业与下游深度绑定，一般通过与高增长客户共同成长及提升供应比例来扩大收入规模，因此优质客户资源是核心竞争力。公司背靠中粮集团，深耕行业近三十年，积累了一众消费品龙头客户如百威啤酒、华润啤酒、可口可乐、加多宝等。同时公司新客户拓展能力强，前五大客户收入占比仅为41%，低于行业平均，有效降低单一客户依赖。公司两片罐产能实现全国布局，具有较强规模优势，同时凭借较强的技术及管理能力，毛利率持续高于同业；马口铁业务全覆盖各细分赛道，随行业需求调整自由度高，分散单一业务收入波动风险。
二片罐业务收入毛利率双增，有望持续贡献利润弹性。公司两片罐业务一方面依靠“单厂双线”模式在优势厂址高效拓产，一方面在昆明、比利时等新市场新建产能，未来收入有望持续增长。叠加两片罐盈利改善逻辑持续兑现及定制化需求驱动毛利率提升，公司利润有望加速释放。马口铁业务则重点发力增长潜力大的奶粉罐、钢桶、喷雾罐等业务，对冲三片罐收入下滑。此外，加多宝纠纷的妥善解决将为公司带来超17 亿现金，充裕现金流将降低公司财务费用率，为未来业务发展提供有力支持。
投资建议：我们预测公司2020-2022 的营业收入为74.8/81.4/89.8 亿元，同增2.7%/8.7%/10.4%，归母净利润（不包含加多宝分红）为3.3/3.9/4.6亿元，同增8.7%/18.4%/17.7%。考虑到公司的行业龙头地位及未来收入业绩的增长潜力，结合A 股同业公司的行业平均估值水平，我们给予公司目标价6.2 港元，对应2021 年15 倍 PE，给予“买入”评级。
风险提示：啤酒罐化率提升不及预期风险、客户需求增长不及预期风险、原材料价格波动风险
老牌金屬包裝龍頭，二片罐業務佔比持續提升。中糧包裝為中糧集團業務板塊重要組成部分，深耕包裝行業30 年，業務涵蓋馬口鐵包裝、鋁質包裝以及塑膠包裝三大板塊。公司綜合實力強勁，馬口鐵業務中鋼桶、奶粉罐、噴霧罐、旋開蓋等多個細分賽道市佔均排名第一，鋁製二片罐業務產能規模位居行業前三。公司近年重點發力二片罐業務，2019 年二片罐收入達31 億元，佔總收入的45%，持續提升。
二片罐供求關係持續優化，行業重回景氣上行週期。二片罐行業近年經歷產能調整，中小產能虧損退出，龍頭企業兼併整合，產能有序擴張，競爭格局持續優化。目前奧瑞金、寶鋼包裝、中糧包裝、及昇興控股市佔率已分別達20%/18%/17%/12%，CR4 超65%。同時下游需求在罐化率提升驅動下穩定增長，帶動產能利用率由2016 年68%恢復至2019 年的81%，供需關係持續優化。由於龍頭對於盈利提升訴求高度一致，未來隨議價能力增強，兩片罐價格有望持續提升；同時下游產品結構高端化也將優先惠及技術實力強的公司，提升其毛利率。行業重回景氣上行週期，龍頭將強者恆強。
優質客户構建強大護城河，盈利能力行業領先。包裝行業與下游深度綁定，一般通過與高增長客户共同成長及提升供應比例來擴大收入規模，因此優質客户資源是核心競爭力。公司背靠中糧集團，深耕行業近三十年，積累了一眾消費品龍頭客户如百威啤酒、華潤啤酒、可口可樂、加多寶等。同時公司新客户拓展能力強，前五大客户收入佔比僅為41%，低於行業平均，有效降低單一客户依賴。公司兩片罐產能實現全國佈局，具有較強規模優勢，同時憑藉較強的技術及管理能力，毛利率持續高於同業；馬口鐵業務全覆蓋各細分賽道，隨行業需求調整自由度高，分散單一業務收入波動風險。
二片罐業務收入毛利率雙增，有望持續貢獻利潤彈性。公司兩片罐業務一方面依靠“單廠雙線”模式在優勢廠址高效拓產，一方面在昆明、比利時等新市場新建產能，未來收入有望持續增長。疊加兩片罐盈利改善邏輯持續兑現及定製化需求驅動毛利率提升，公司利潤有望加速釋放。馬口鐵業務則重點發力增長潛力大的奶粉罐、鋼桶、噴霧罐等業務，對衝三片罐收入下滑。此外，加多寶糾紛的妥善解決將為公司帶來超17 億現金，充裕現金流將降低公司財務費用率，為未來業務發展提供有力支持。
投資建議：我們預測公司2020-2022 的營業收入為74.8/81.4/89.8 億元，同增2.7%/8.7%/10.4%，歸母淨利潤（不包含加多寶分紅）為3.3/3.9/4.6億元，同增8.7%/18.4%/17.7%。考慮到公司的行業龍頭地位及未來收入業績的增長潛力，結合A 股同業公司的行業平均估值水平，我們給予公司目標價6.2 港元，對應2021 年15 倍 PE，給予“買入”評級。
風險提示：啤酒罐化率提升不及預期風險、客户需求增長不及預期風險、原材料價格波動風險
