【研究報告內容摘要】
新型菸草全球滲透率提升大勢所趨，公司渠道佈局前瞻、先發優勢明顯，已形成品牌壁壘，料2020年國內市佔率達到約70％。短期渠道擴張帶動收入高增，中期復購率提升驅動同店增長、出廠價提升帶動利潤率穩中有升，遠期品類擴張打開成長空間。首次覆蓋給予「增持」評級，若國內霧化煙監管落地，將顯著提升其估值穩定性。
概況：消費級電子霧化品牌商，電子煙場景率先落地。公司聚焦RELX悅刻品牌的輕資產運營，19/20Q1-3國內市佔率48.0％/62.6％。前瞻性線下佈局及創新性「品牌專賣店+綜合零售網點」零售模式得發展先機，18/19/20Q1-3線下經銷渠道佔比60％74％98％，截至20Q3末已擁有110經銷商、超5，000專賣店、10萬綜合網點、20自營店，覆蓋城市超250座。產品鎖定思摩爾優質產能，主打「 FEELN陶瓷芯，並在監管落地之前小步快跑、不斷迭代。創始人汪瑩以90％投票權絕對控股，長效激體系有望持續激發經莒活力。
行業＆監管：在滲透率提升大趨勢下，監管若非極端預計影響可控。封閉式小煙有望成爲人類攝入尼古丁主流方式，全球滲透趨勢明確，全球/美國/英國滲透率達4.2％/32.4％/50.4％。中國是全球最大的尼古丁消費市場，2019年成年菸民達2.9億捲菸銷售額約1.6萬億;霧化煙用戶僅340萬，銷售規模僅140億+，整體滲透率僅1％6，謹慎假設2025年滲透率提升至5則國內市場規模達億。國內霧化煙監管政策暫時缺位，落地時點或在PMTA走上正軌之後，且越早落地對行業越好。霧化煙監管未來可能出現三種情形，大概率爲「註冊備案制+消費稅」的樂觀情形，我們測算稅收落地對產業鏈利潤空間影響比較可控。
壁壘：飛輪效應、用戶黏性、監管門構築護城河。公司的渠道與品牌之間已經形成共振加強的飛輪效應，行業同質化的渠道打法下，公司大概率仍能夠維持市佔率領先的地位。中長期看，霧化煙作爲高頻的成性消品，口味及口感性高，雪效明顯，公司護城河有望増、公司戰略性申請PMTA，主動擁抱全球最高行業標準，未來監管政策落地後大概率將提升行業准入門檻及合規成本，提升頭部品牌長期壁壘。
展望：短看渠道，中看復購，長看品類擴張。短期渠道驅動，新開店及同店共驅高成長，對標國內二線城市便利店數量及捲菸零售戶數量，判斷3年內終端數量難遇天花板;中期復購驅動，煙彈/煙杄數量比持續提升貢獻同店增長，且隨補貼力度放緩帶來的出廠價提升及成本費用下行，公司盈利能力＆ROE仍有提升空間。長期看產品線擴張潛力大，公司有望進化爲平台型消費級電子霧化品牌，成長空料持續擴張。
風險因素：國內市場監管程度超預期;青少年吸菸問題管控不當;品牌競爭加劇;霧化煙威脅公衆健康安全。
投資建議：預測公司2020-22年EPS預測爲0.48/1.73/2.81元。鑑於IPO後6個月內較小的流通盤(7.5％～8.1％)，綜合考慮公司商業模式、業績成長性及國內監管政策生物不確定性，我們認爲公司未來6-12個月合理市值約爲510億美元，對應2022年75倍PE，首次覆蓋給予“增持”評級。
