【研究报告内容摘要】

新型烟草全球渗透率提升大势所趋，公司渠道布局前瞻、先发优势明显，已形成品牌壁垒，料2020年国内市占率达到约70％。短期渠道扩张带动收入高增，中期复购率提升驱动同店增长、出厂价提升带动利润率稳中有升，远期品类扩张打开成长空间。首次覆盖给予「增持」评级，若国内雾化烟监管落地，将显著提升其估值稳定性。

概况：消费级电子雾化品牌商，电子烟场景率先落地。公司聚焦RELX悦刻品牌的轻资产运营，19/20Q1-3国内市占率48.0％/62.6％。前瞻性线下布局及创新性「品牌专卖店+综合零售网点」零售模式得发展先机，18/19/20Q1-3线下经销渠道占比60％74％98％，截至20Q3末已拥有110经销商、超5，000专卖店、10万综合网点、20自营店，覆盖城市超250座。产品锁定思摩尔优质产能，主打「 FEELN陶瓷芯，并在监管落地之前小步快跑、不断迭代。创始人汪莹以90％投票权绝对控股，长效激体系有望持续激发经莒活力。

行业＆监管：在渗透率提升大趋势下，监管若非极端预计影响可控。封闭式小烟有望成为人类摄入尼古丁主流方式，全球渗透趋势明确，全球/美国/英国渗透率达4.2％/32.4％/50.4％。中国是全球最大的尼古丁消费市场，2019年成年烟民达2.9亿卷烟销售额约1.6万亿;雾化烟用户仅340万，销售规模仅140亿+，整体渗透率仅1％6，谨慎假设2025年渗透率提升至5则国内市场规模达亿。国內雾化烟监管政策暂时缺位，落地时点或在PMTA走上正轨之后，且越早落地对行业越好。雾化烟监管未来可能出现三种情形，大概率为「注册备案制+消费税」的乐观情形，我们测算税收落地对产业链利润空间影响比较可控。

壁垒：飞轮效应、用户黏性、监管门构筑护城河。公司的渠道与品牌之间已经形成共振加强的飞轮效应，行业同质化的渠道打法下，公司大概率仍能够维持市占率领先的地位。中长期看，雾化烟作为高频的成性消品，口味及口感性高，雪效明显，公司护城河有望増、公司战略性申请PMTA，主动拥抱全球最高行业标准，未来监管政策落地后大概率将提升行业准入门槛及合规成本，提升头部品牌长期壁垒。

展望：短看渠道，中看复购，长看品类扩张。短期渠道驱动，新开店及同店共驱高成长，对标国内二线城市便利店数量及卷烟零售户数量，判断3年内终端数量难遇天花板;中期复购驱动，烟弹/烟杄数量比持续提升贡献同店增长，且随补贴力度放缓带来的出厂价提升及成本费用下行，公司盈利能力＆ROE仍有提升空间。长期看产品线扩张潜力大，公司有望进化为平台型消费级电子雾化品牌，成长空料持续扩张。

风险因素：国内市场监管程度超预期;青少年吸烟问题管控不当;品牌竞争加剧;雾化烟威胁公众健康安全。

投资建议：预测公司2020-22年EPS预测为0.48/1.73/2.81元。鉴于IPO后6个月内较小的流通盘(7.5％～8.1％)，综合考虑公司商业模式、业绩成长性及国内监管政策生物不确定性，我们认为公司未来6-12个月合理市值约为510亿美元，对应2022年75倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。