【研究報告內容摘要】
公司簡介：霧芯科技旗下的悅刻爲國內霧化電子煙龍頭品牌，擁有五代換彈式小煙和兩款一次性小煙，在20年前9個月市佔率達到62.6%。1月22日公司於紐交所上市，首次公開發行1.165億股，發行價12美元/ADS，募資13.98億美元，用於產品研發、渠道建設、提升供應鏈能力。公開發行後，創始團隊及員工持股54.3%。
電子煙行業：19年中國霧化電子煙市場規模15億美元，預計未來4年CAGR 66%，增長主要由滲透率提升所驅動。19年中國霧化電子煙滲透率僅爲1.2%，遠低於英美國家的32%和50%。滲透率提升的本質在於霧化電子煙的減害特徵，主要轉化年齡較輕、煙齡較短的新菸民。煙彈具有快消品屬性，商業模式更佳，煙桿則是隱形門檻。代工廠、品牌商、經銷商和零售商在煙彈價值鏈中佔比分別爲12%、21%、12%和40%。
核心競爭力：20年9月底悅刻擁有110個經銷商、5000個專賣店（目前已有約1萬家）和10萬個授權店。專賣店是唯一品牌露出和與用戶互動的途徑，授權店主要滿足用戶即時性消費需求，渠道數量遠多於競對使得悅刻在拉新和復購方面具有顯著優勢。同時，電子煙社交屬性很強，悅刻高品牌認知度也有利於拉新。與競對普遍推出低價引流產品不同，悅刻定價較高，主要面向中高端用戶。產品方面，悅刻迭代、上新速度明顯快於競對，同時擁有較強的煙油調教和結構設計能力。此外，創始團隊擁有快消品和互聯網複合背景，曾經在滴滴出行任職，擁有一定的危機公關經驗。
增長驅動力：悅刻注重對未成年人的保護，積極踐行社會責任是增長的基礎。悅刻專賣店前期投資額低、盈利能力強、投資回收期短，將驅動未來三年門店數量快速擴張。中國有500多萬卷煙網點，悅刻的網點數量相比只有2%，未來有很大的開店空間，特別是在目前開店密度較低的三四線城市。20年悅刻網點數量增長三倍，但是組織架構和員工數量並沒有跟上，未來提升運營能力、賦能終端將是一大看點。
復盤與啓示：JUUL是美國龍頭電子煙品牌，市佔率一度超過70%，目前穩定在50%。JUUL的成功主要有三大因素，發明尼古丁鹽提高美國傳統菸民的轉化率，激進的營銷策略吸引年輕用戶，以及口味煙研發能力強。但是由於JUUL在青少年中非常流行，觸碰到監管部門的底線，因此持續受到監管審查和輿論壓力，業務步入調整期。可見，踐行社會責任是電子煙企業健康增長的基礎，新技術的推出可能會顛覆現有競爭格局，由於國內監管趨嚴不存在通過營銷彎道超車的可能。
盈利預測與投資評級：預計20-22年公司營收爲46.79億、97.99億和160.69億元，經調整歸母淨利潤爲8.52億、22.97億和40.86億元。當前股價對應22年P/E爲71x（基於經調整每股收益），首次覆蓋公司，給予「推薦」評級。
風險提示：政策管控超出預期；渠道擴張低於預期；依賴單一供應商；行業競爭加劇。
