区域性污水处理龙头，运营规模增长提升盈利能力国祯环保深耕污水处理23 年，目前已成为区域性污水运营领域龙头。截止2019 年底，公司已经在全国拥有在运污水处理产能482 万吨/日（含托管运营规模188 万吨/日）以及在建产能79 万吨/日，运营规模在水务上市公司中排名前列。2019 年开始，公司主动调整其经营战略，逐步扩大轻资产运营业务在整体收入的比重，从而可以减少公司在项目初期的融资需求，控制财务风险。

　　并且随着公司在建污水处理产能的不断投产，公司高毛利运营业务占比也将逐步扩大，从而提升公司整体盈利能力。

　　提标改造提供增长新动能，工业废水及村镇污水成为新增长点过去20 年间，我国的市政污水处理能力明显提升，2018 年底我国城市及县城污水处理率分别达到95.49%和91.16%，均已实现“十三五”规划目标值，污水处理率进一步提升空间较小。然而近年来我国政府多次出台政策推进国内污水处理行业提标改造，我们判断提标改造未来将成为市政污水处理领域的主要增长动力。

　　另外，公司还经营村镇污水及工业废水业务，其中村镇污水行业目前处理率相对较低，发展空间较大。工业废水方面，子公司麦王环境项目经验较为丰富，并且该业务技术壁垒较高，盈利能力优于市政污水，未来有望成为公司业绩长期增长的驱动力。

　　乘风长江大保护，中节能入主打开成长空间

　　今年3 月，国祯集团拟将部分股权转让给中节能集团，转让完成后中节能集团将成为公司控股股东，同时国资委将成为公司实控人。短期来看，由于中节能集团旗下也拥有部分水务资产，为了避免同业竞争，中节能集团大概率会将旗下水务资产（中环水务制水能力426.50 万吨/日，污水处理能力235.75 万吨/日）注入到上市公司体内，从而扩大国祯环保的水务运营资产规模，并为其带来较大业绩增量。长期来看，中节能集团作为政府推动长江大保护的重要污染治理主体平台，具有极为丰富的项目经验，后续将会持续为公司带来优质的项目资源，从而为公司带来长期的业绩增长空间。

　　首次覆盖，给予公司“买入”评级

　　公司作为全国性的污水处理领域龙头，未来运营资产规模将逐步扩大，同时中节能入主有望为其进一步打开长期增长空间。如果暂不考虑中节能资产注入影响，我们预计2020-2022 年公司将分别实现营业收入46.16 亿元、50.74 亿元、55.57 亿元，归母净利润分别为3.94 亿元、4.63 亿元、5.26 亿元，首次覆盖给予国祯环保“买入”评级。

　　风险提示：污水处理产能投产进度不达预期；中节能集团股权转让终止的风险；长江大保护政策推进力度不达预期。