五菱汽车：深度绑定通用五菱。五菱汽车是国内商用微型发动机及汽车零部件之领导制造商，并拥有生产电动货车资质，主要从事汽车零部件、发动机及专用汽车的制造及销售业务。20H1 公司收入规模达57.1 亿元，同比减少7.1%，20H1 公司净亏损2.9 亿元，19H1 为0.1 亿元。公司控股股东为广西汽车，持股占比为60.6%，广西汽车持有公司最大客户——上汽通用五菱5.8%股权，公司与上汽通用五菱深度绑定，将维持良好的协同发展关系。

　　零部件：受益神车火爆销售，业绩迎来拐点。20 年7 月五菱宏光MINIEV 上市，销量逐月增加。五菱宏光MINIEV 产品定位、价格、销售渠道及营销等具备竞争优势，并且受益于汽车下乡、低速电动车限制上路等政策推动，我们认为五菱宏光MINIEV 或将填补548.5 亿元（20 年）低速四轮电动车市场，销量可期。五菱汽车独家供应宏光MINIEV 电驱动桥，我们测算21 年增厚零部件收入7.2~16.6 亿元。同时公司布局新能源零部件业务，并接洽长城、吉利、比亚迪等自主品牌，扩大业务覆盖面。此外乘联会预测21 年中国乘用车零售同比增长8%，我们认为中国汽车行业景气度提升，公司零部件业务或将受益。

　　专用车：卡位优质赛道，成效静待花开。五菱汽车可以根据客户需要，生产百种不同类型的专用汽车，包含观光车、高尔夫球车、微型厢式运输车、电动车、校车等。20H1 公司专用汽车分部收入为23.3 亿元，与19H1 基本持平，专用汽车销量为5.3 万辆，同比减少13.1%，其中货用改装车销量占比最高（5 万辆，95%），新能源汽车销量为1900 辆，同比增加72.7%，我们认为新能源汽车销量增加，带动公司单车价格，20H1 单车收入同比增加16.0%至4.4 万元/辆。我们认为公司专用汽车业务有望持续增长，主要原因：

　　1）受政策驱动电动化在商用车领域占比逐步扩展，2）公司不断推出有竞争力的新车型，3）卡位优质赛道——电动物流车，我们预计21 年公司新能源汽车销量或将达到1~1.1 万辆，增厚公司收入5.4~6.5 亿元。

　　盈利预测与估值。我们预测公司20-21 年归母净利润为-0.7/1.6 亿元，给予公司21 年35-40 倍PE，对应合理价值区间为1.68-1.92 元/股，按照1 港元=0.83 元人民币折算，对应合理价值区间为2.02-2.30 港元/股，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。新能源汽车市场竞争加剧；疫情影响下汽车销量下行；政策推行效果不及预期；行业竞争加剧。