來源：華爾街見聞
長端利率中短期波動與權益估值沒有負相關性；利率中樞整體抬升及短期通脹溢價下降才會影響估值，伴隨美聯儲資產購買退出，2021年下半年相關情況可能出現。
中銀研究認為，歷史數據顯示，長端利率中短期波動與權益市場估值沒有負相關性。
在短期波動中，實際利率與估值的負相關關係可以從“實際利率相對增速與估值負相關”去理解。當前不斷上行的通脹溢價正為美股估值提供支撐。
中銀認為，未來美股估值在利率中樞整體抬升及短期通脹溢價下降時可能受到打壓。
相關情況很可能在2021年下半年出現，屆時很可能伴隨美聯儲資產購買退出的開始，從而對市場造成較大負面影響。
美國實際利率或已築底
近期在“美聯儲縮減資產購買規模+疫苗開始投入使用+拜登1.9萬億美元財政支出提案”的影響下，美債收益率快速上行，10年美債利率一度觸及115BP， TIPS利率和實際利率亦有所回升。
中銀認為，認為只要名義利率上升速率與通脹補償相對同步，即實際利率上行幅度不大，企業和聯邦政府實際融資成本壓力就不會上行過大（通脹提升帶來的盈利復甦將抵消名義利率上行造成的融資成本上升），因此美聯儲便不會出手幹預名義利率的走高。
但假如美國通脹數據的復甦不及預期，或名義利率上行速度明顯快於通脹補償，不排除美聯儲調整購債久期結構以壓制長端利率，目前實際利率雖然已經築底，但短期內較大幅度回升概率不大，
中短期波動 長端利率與權益估值沒有負相關性
中銀證券指出，在長時間維度看，長端利率與權益市場估值有一定的負相關性。
在各種經典的折現模型中，長端利率均作為分母端存在，因此從直覺上來說利率和股價負相關。在Robert Shiller統計的CAPE（週期調整本益比）數據中可以看到，美股歷史上兩次低點（1921年和1981年）基本都對應了長端利率的高點，且80年代以來美國長端利率一路下跌，對應了美股CAPE大致的上行趨勢。．
但在中短期波動上，長端利率與權益市場估值沒有負相關性。
近20年長端利率與估值的月度數據有兩大特點：
（1）實際利率（此處用10年美債利率和10年期通脹掉期利率的差表示）和名義利率的走勢基本一致，除了08年金融危機時期兩者發生背離外，這是當時通脹溢價大幅下降導致的（投資者認為通脹下行的不確定性增大）。
（2）若以2013年為分界線，2013年以前長端實際利率/名義利率與估值呈現正相關，且相關係數達0.67；2013年開始至2020年，實際利率與估值之間沒有明顯的相關性，兩者的相關係數為-0.02，這與近期關於“60-40股債配置組合是否能繼續對沖風險”的討論實際上是同一個問題，即2013年前金融市場呈現“股價漲則利率升，股價跌則利率降”的現象，因此債券可以較好地對沖權益市場風險，而近年來這種相關性正在消失。
利率和股價/估值之間直接的負相關更多體現在中樞水準而非短期波動上。在較長的時間維度可以觀察到較高的利率中樞往往對應較低的估值中樞，反之亦然。比如說80年代以來長端利率的下降趨勢對應CAPE的上行趨勢，以及金融危機前較高的利率中樞（與金融危機後對比）對應較低的估值中樞等。估值水準的短期波動或更多由交易行為主導，因此可以看到估值與債券收益率之間的正相關性。
同時，實際利率與名義利率的相對增速似乎對估值波動有一定解釋力度。可以看到，雖然通脹溢價對美股估值水準的絕對值水準解釋力度較弱，但是兩者的短期波動基本一致。由於通脹溢價等於名義利率減去實際利率再減去通脹預期，在模型中，長期通脹預期相對穩定，這種情況下通脹溢價可以看作名義利率與實際利率的相對增速，當通脹溢價上升，表明名義利率較實際利率上升得更快，當通脹溢價下降，則名義利率較實際利率下行更快。
實際利率相對增速與估值負相關
中銀表示，在短期波動中，實際利率與估值的負相關關係可以從“實際利率相對增速與估值負相關”去理解。
在長期通脹預期相對穩定的情況下，名義利率的變動大致可以拆分為通脹溢價和實際利率，通脹溢價通常與企業的盈利水準有關，實際利率則可以看作“真實資金成本”，當通脹溢價上升的時候可以看作企業名義資金成本中“盈利預期”部分在上升，因此投資者願意為其支付更高的估值，當前不斷上行的通脹溢價正為美股估值提供支撐。
通脹升溫支撐美股估值
中銀認為，美國2008年金融危機後持續低通脹的直接原因是耐用品和非耐用品價格的週期錯位，這種週期錯位是耐用品價格和油價錯位導致的，疫情的沖擊使耐用品、非耐用品與服務支出的價格週期重新同步，使過去近10年美國持續低通脹的直接原因得以消除。
在疫苗2021年上半年得到比較廣泛使用的情況下，美國供需兩端復甦，較高的核心通脹將出現，且耐用品及非耐用品均有望在2021年下半年進入補庫存階段。同時，由於疫情沒有對經濟基本面造成太多中長期的損傷以及在歐美極寬鬆財政貨幣政策的刺激下，這一輪的復甦週期將比金融危機後更加猛烈。
在強勁的復甦預期下，當前油價已經率先反彈；而耐用品通脹在耐用品新增訂單的快速復甦、低利率環境和財政補助三重影響下終於重回正區間，且上升勢頭不減，
中銀認為，美國核心通脹回升即將來臨（12月核心PCE同比增速已經反彈），近期市場也對此有所預期，美股高估值有望獲得支撐。
再通脹中的美股風險
中銀表示，目前美股估值在兩種情況下或會受到打壓：（1）當利率中樞整體抬升的時候（比如10年期美債利率中樞上升至2.5-3.0%水準）；（2） 短期內通脹溢價的下降。
在利率中樞整體抬升方面，中銀表示利率中樞的抬升將在美聯儲首次加息後才能看到。2021年美聯儲面對較高的核心通脹料將保持政策定力，加息可能性不大；但進入2022年後長期在2.5%上方的核心PCE增速將使美聯儲貨幣政策遭受壓力，為避免通脹預期的過度上行，美聯儲或將在2022年進行加息操作。
在短期內通脹溢價的下降方面，中銀認為通脹溢價的下降可能會在兩種情形下出現，第一種情況是通脹實際數據不及預期，其誘因或將是疫情的超預期發展導致復甦不及預期，或者也有可能是能源價格的意外暴跌，但這種條件一般不是我們研究的基準情形。
第二種情況是通脹預期開始上升的時候，其通常發生在再通脹持續了一段時間後，這時候投資者提高了自身的通脹預期，但通脹補償的變化相對滯後，使通脹溢價走低，進而壓縮了估值（可以參考2015年-2016H1的情況），中銀預計這種情況很可能在下半年出現，屆時很可能伴隨美聯儲資產購買退出的開始。