來源:Kevin策略研究
作者:劉剛、王漢鋒等
牛牛敲黑板:
一、市場情緒:VIX、超買超賣、AAII個人投資者情緒、Market Vane交易員情緒,Put/Call比例。
二、市場形態:200天均線佔比,上漲下跌佔比,指數與個股趨同度。
三、投資者結構與參與度:美股整體投資者結構、機構持股比例、散戶成交佔比。
四、槓桿水平:融資餘額與隱含槓桿、未平倉期權規模。
五、金融市場流動性:Libor/FRA利差、商業票據利差、貨幣互換、信用利差。
要明確的是,除非到了極端水平,單純靠情緒倉位等技術指標不能作爲判斷市場中期趨勢的絕對依據,更多時候是助推的催化劑,即爲同步而非領先指標。
近期,美股市場上出現的個人投資者驅動部分個股大漲的案例引發廣泛關注,進而衍生出對於美股市場是否出現「亢奮」跡象甚至由此引發潛在風險的擔憂。這一擔憂的大背景是,疫情以來持續的低利率環境、充裕的流動性、以及財政大規模轉移支付下居民可支配收入增加導致散戶入市熱情增加,而高漲市場下的賺錢效應和低資金成本又助推了邊際「加槓桿」的衝動。
那麼面對這一市場環境,擺在我們面前的問題是如何從微觀結構上刻畫美股市場情緒的高低、倉位和槓桿的多寡,及流動性的充沛程度?誠然,對於參與者衆多、總市值規模高達44萬億美元的美股市場而言,想要做出精準刻畫並不現實,特別是內部結構的差異,更何況一些通過場外和衍生品實現的交易缺乏公開數據。
因此本文中,我們以一些常用且可得指標爲基礎,勾畫情緒槓桿與資金情況,但也並非完全枚舉窮盡。
要明確的是,除非到了極端水平,單純靠情緒倉位等技術指標不能作爲判斷市場中期趨勢的絕對依據,更多時候是助推的催化劑,即爲同步而非領先指標。例如超買、擁擠交易或高槓杆在一些誘因下加大市場壓力,反之亦然。具體來看,
一、市場情緒:VIX、超買超賣、AAII個人投資者情緒、Market Vane交易員情緒,Put/Call比例
i. VIX:是美股最爲常用的刻畫風險情緒的晴雨表,其本質是一系列標普500指數未來30天期權隱含的年化預期波動率,具有均值回歸、肥尾分佈、短期自相關性,無法提供擇時依據、且VIX產品時間價值損耗一系列特徵(《處於歷史低位的波動率意味着甚麼?》)。
近期VIX躍升,上週三單日波幅創2018年2月5日以來新高,甚者超越2020年疫情期間波幅,略顯異常。2018年2月5日VIX大幅跳升導致看空VIX的ETF產品XIV被迫清盤,並導致一系列錨定波動率的策略如風險平價承受明顯損失,進而放大了波動。
ii. 超買超賣:超買並非一定以大跌收場,也不是市場長期趨勢的依據,但疊加其他催化劑會放大波動。近期大跌後,超買已明顯緩解。
iii. AAII個人投資者情緒:通過周度問卷採樣調查個人投資者對未來6個月多空情緒,這一指標高點出現在2020年11月,今年以來持續回落,與近期感知上的「散戶亢奮」不符。
iv. Market Vane期貨市場交易員情緒,12月底處於52%的中性水平。
v. Call/Put比例:反映期權市場多空成交比例,目前爲1.74,亢奮程度有所回落,但依然超過歷史均值一倍標準差1.6。
圖表1: VIX是美股最爲常用的刻畫風險情緒的晴雨表,其本質是一系列標普500指數未來30天期權隱含的年化預期波動率
圖表2: 超買超賣是衡量市場短期情緒飽滿度的指標,超買並非一定要以大跌收場,也不是市場長期趨勢的判斷依據
圖表3: Market Vane期貨市場交易員情緒,12月底處於52%的中性水平
圖表4: Call/Put成交比例目前爲1.74,亢奮程度有所回落,但依然超過歷史均值一倍標準差1.6
二、市場形態:200天均線佔比,上漲下跌佔比,指數與個股趨同度
i. 200天均線以上個股佔比:刻畫市場漲跌強度,當前標普500指數爲86.8%,從12月底的92%略有回落,但仍處高位。
ii. 上漲下跌家數佔比:衡量市場表現集中度,過高時表明整體情緒亢奮;兩者背離時,如指數上漲但比例下降則表明指數爲較少個股驅動,去年12月以來即是如此。
iii. 指數與權重股隱含波動率相關性:衡量指數與權重股趨同度,處於低位意味着市場和權重股「背離」較大,上週波動前降至16%的低位,週五飆升至52%的相對高點。
圖表5: 200天均線以上個股佔比,當前標普500指數爲86.8%,從12月底的92%略有回落,但仍處高位
圖表6: 上漲下跌家數佔比,過高時表明整體情緒亢奮,而兩者背離時,如指數上漲但這一比例下降則表明指數更多爲較少個股驅動
圖表7: 指數與權重股隱含波動率相關性,處於低位意味着市場和權重股的預期波動明顯「背離」,上週波動前降至16%的低位,週五飆升至52%的歷史相對高點
三、投資者結構與參與度:美股整體投資者結構、機構持股比例、散戶成交佔比
i. 美股市場投資者結構:源自美聯儲金融賬戶表,是對美股市場參與者相對最全面的刻畫,但目前只截止三季度。最新數據顯示,居民與非盈利機構持股佔比從一季度的38%升至39.1%,一定程度上說明美股市場的確出了散戶化的跡象。
不過需要說明的是,根據美聯儲定義,由於這一賬戶爲「殘差項」,會包含其他所有無法統計的機構(如部分對沖基金、私募股權基金等等),因此如果直接用這個指標作爲個人持股佔比的衡量的話,會明顯高估(《解析美股投資者結構與居民資產負債表》、《美國「影子銀行」初探》);
ii. 機構持股比例:主要投資機構會定期向SEC披露其持倉情況(13F表格),我們可以以此倒推出持股比例。從我們整理的美股前100大個股機構持股比例看,機構持股2020年以來持續回落,從79%降至75.8%左右,與個人投資者參者度增加不無關係。
iii. 散戶交易和佣金貢獻:SEC要求主要的散戶交易平臺定期披露其交易和佣金數據(606規則),我們彙總美國5家個人投資最爲常用的平臺,如Robinhood、TD Ameritrade等,發現其交易佣金二季度爲高點;這5家平臺的交易量佔美股總成交的比例二季度一度攀升至18%的高點,三季度有所回落。
圖表8: 三季度數據顯示,居民與非盈利機構持股佔比從一季度的38%升至39.1%,一定程度上說明的確出了散戶化的跡象
圖表9: 美股前100大個股的機構持股比例看,機構持股2020年以來持續回落,從79%將至75.8%左右
圖表10: 我們彙總美國5家個人投資最爲常用的平臺,如Robinhood、TD Ameritrade等,發現其交易佣金在6月達到最高點
圖表11: 且通過這5家平臺的交易量佔美股總成交也持續攀升,二季度一度高達18.2%,三季度有所回落
四、槓桿水平:融資餘額與隱含槓桿、未平倉期權規模
i. 融資餘額與隱含槓桿:通過券商融資買入(buying onmargin)規模需要定期披露,這一加槓桿方式可以近似看作以個人投資者爲主。截止12月的最新數據顯示,融資餘額超過7780億美元的歷史高點,佔美股總市值的1.1%;不過由於自有資金規模在同樣增加,因此隱含的槓桿水平爲2.72,低於2018年中接近3倍槓桿的高點。
ii. 期權未平倉量:通過期權也可以實現加槓桿的目的,2020年下半年以來,芝加哥商品交易所(CBOE)所有未平倉的看多期權(CallOption)量激增至212萬份,較上半年大幅增長30%,也使得多空未平倉量比例升至2008年以來的高位。
圖表12: 截止12月的最新數據顯示,融資餘額超過7780億美元的歷史高點,佔美股總市值的1.1%
圖表13: 不過由於自有資金規模在同樣增加,因此隱含的槓桿水平爲2.82,低於2018年中接近3倍槓桿的高點
圖表14: 2020年下半年以來,芝加哥商品交易所(CBOE)所有未平倉的看多期權(Call Option)量激增至212萬份,較上半年大幅增長30%
圖表15: 也使得多空未平倉量比例升至2008年以來的高位
五、金融市場流動性:Libor/FRA利差、商業票據利差、貨幣互換、信用利差
i. Libor/FRA-OIS利差:由於參與者主體爲銀行等金融機構,因此主要衡量金融系統內的流動性情況,這也是爲甚麼2008年這一指標飆升而2020年3月疫情爆發時並沒有的主要原因,因爲本輪疫情危機主要發生在非金融企業而非金融體系。目前二者均處於歷史低位,表明金融體系流動性依然非常充裕。
ii. 商業票據:是企業短期融資的主要渠道,因此更多衡量非金融企業的流動性狀況,3月因爲疫情衝擊「冰封」現金流,使得商業票據利差一度飆升至遠超2008年金融危機的高位。但目前這一水平也處於歷史低位,表明企業融資市場流動性也依然充裕。
iii. 貨幣互換:美元與歐元日元互換利差(Swap),主要用以衡量全球美元的充裕程度,3月份美元流動性緊張一度導致這一利差飆升,但目前也處於低位。
iv. 信用利差:投資級和高收益債的信用利差衡量長期企業的融資成本,在流動性緊張或者信用市場受到衝擊時也會快速走高,2020年3月份即是如此,目前兩者均處於歷史低位,得益於美聯儲「扭曲」債券市場定價和大量的流動性投放。
圖表16: Libor/FRA-OIS利差主要衡量金融系統內的流動性情況,目前二者均處於歷史低位,表明金融體系流動性依然非常充裕
圖表17: 商業票據利差目前也處於歷史低位,表明企業融資市場流動性也依然充裕
圖表18: 美元與歐元日元互換利差(Swap),主要用以衡量全球美元的充裕程度,目前處於低位
圖表19: 投資級和高收益債的信用利差衡量長期企業的融資成本,在流動性緊張或者信用市場受到衝擊時也會快速走高,2020年3月份即是如此
綜合上文指標監測,不難看出,當前美股市場情緒和形態指標多數都處於較爲飽滿的狀態、散戶參與度增加、融資槓桿和期權倉位上升都使其容易受到外部擾動,但也並非都處於歷史極值,後續需要關注動態變化。
此外,金融市場流動性依然充裕,並未出現收緊;我們認爲基本面在新一輪財政刺激和疫苗接種加速的背景下也有望提供支撐。
編輯/Jeffy