卫士通：密码安全市场龙头。卫士通成立于1998 年，2008 年在深交所上市。是国内知名密码产品、网络安全产品、安全运维服务和行业安全解决方案综合提供商，是国内密码安全市场龙头。中电科网安持股35.43%，中电科为实控人，公司股权结构清晰。卿昱同志任董事长，董事会主要成员均具备信息安全专业背景，对产业发展具备良好的判断力与执行力。

法律法规落地实施、新应用场景高增长与网络安全事件共同推动商业密码市场需求，密码泛应用成趋势。1）政策端，2019 年我国先后颁布了等保2.0、《密码法》等网安行业法律法规，加密安全需求有望持续释放。其中“等保2.0”密码的新标准相较“等保1.0”更加细致明确,包括密码认证方式、密码技术、密码国家及行业标准等方面明确了严格的测评标准，《密码法》的出台则明确了密码是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑，国产替代成趋势，2020 年12 月，国家密码管理局41 号文发布《可信计算可信密码模块接口规范》等26 项密码行业标准,自2021 年7 月1 日起实施,政策力度促使合规支出是否；2）密码在云计算、物联网等新场景中泛在化应用，服务化成趋势。密码技术为云计算、大数据、人工智能、物联网等应用保驾护航，密码服务广泛覆盖政府、企业、组织和民众，泛在化应用成趋势。卫士通作为集密码算法、密码技术、密码产品、密码服务一体化服务化的龙头厂商有望在泛在化趋势中脱颖而出；3）数据泄露、网络攻击等安全事件频发有望提高网安投入在IT 支出中比例。多因素共振有望驱动密码行业景气。

公司作为中国网安旗下唯一上市公司，伴随院所转制与做大做强国企政策推进，具备稀缺平台价值。公司控股股东中国电子科技网络信息安全有限公司（简称:中国网安）是公司实际控制人中电科集团根据国家安全战略发展需要重点打造的网络安全子集团，在支撑国家网络安全战略任务和赢得关键领域客户顶层信任方面具有天然的优势，具备雄厚的技术实力和创新能力，能够为公司业务、技术、产品等各方面能力的持续提升和创新提供有力的支撑，公司作为中国网安唯一上市公司，具备稀缺平台价值。

公司在战略规划与执行、产品竞争力与渠道建设等方面具备优势。公司主要管理层均具备网安技术专业背景，公司积极推动密码泛在化、攻防智能化、安全服务化的产品研发战略，坚持自主创新高强度研发，已构建了覆盖芯片、模块、平台、整机和系统的全产品体系，同时持续参与国家标准和重大行业标准的制定，产品竞争力强。通过华北、华东、华南、西部、四川5 大区域营销中心及下设的20 余个办事处，结合网安国家队股东背景，在切入各级政府客户与大型企业密码安全需求上，综合优势显著。

维持“买入”评级。我们预计2020/21 公司营业收入为22.09/27.63 亿元，归母净利润为1.69/2.31 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。