最近的股市有一个越来越明显的迹象，就是机构资金逐渐向最具成长性的行业集中，而且仅仅偏爱少数几家头部公司，因其成长性和抗风险能力远高于后排公司。

　　中美股市均是这种强者恒强的迹象，无疑代表了未来的投资方向。一言以蔽之，投资要投月亮，而不是投星星。

　　说到未来成长性，金融科技是一个绕不开的行业，蚂蚁集团IPO及随后暂停带来的热度，让更多人看到了赛道的价值。不过，鉴于蚂蚁集团、京东数科在A股的IPO依然遥遥无期，当前最值得一看的，莫过于美股市场的乐信等少数几家头部公司了。

　　在疫情持续和监管政策变化的背景下，该如何看待乐信的投资价值，市场上有不小的分歧。对此，我的态度是偏乐观的，认为公司的价值被低估了。下面具体说说我的理解，供大家参考。

　　01

　　新规重在“规范”

　　金融科技行业的特点是星星多而月亮少，由于地域分散性和消费场景多样，业内公司就像原始森林里的植物一样错落有致，而非单调的非洲大草原，行业里头部公司的网络效应并不明显，无论从竞争还是监管角度，“赢家通吃”的原则在这里都不适用，给足了各类玩家发展的空间。

　　根据央行数据，截至2019年年末中国个人短期消费信贷余额为9.92万亿元，市场足够大，且已形成“八大家”和“其他”两个阵营格局。所谓“八大家”是蚂蚁集团、陆金所、微众银行、京东数科、360数科、乐信、度小满、新网银行8家企业。据里昂证券统计，2019年它们占据了互联网贷款市场近92%的份额，各家依然有扩张边界、在各自能力圈内进行深耕细作。

　　市场规模和竞争格局，均提示了金融科技赛道的投资价值。然而，随着蚂蚁集团IPO被按下暂停键，京东数科上市暂缓，加上同步出台的小贷监管新规，行业顿时显得凉风嗖嗖，市场情绪也一度转向悲观。

　　但真实的商业世界是复杂的，简单贴标签只会误读真相和投资机会。实际上，蚂蚁暂缓上市，是由于新出台的小贷法规导致监管环境发生变化，业务框架要重新界定，并不是政策在抵制金融科技行业。

　　大家务必注意央行副行长陈雨露1月15日的讲话：“关于蚂蚁集团规范整改的问题，目前在金融管理部门的指导之下，蚂蚁集团已经成立了整改工作组，正在抓紧制定整改的时间表，对标监管的要求来进行整改，同时也要保持业务的连续性和企业正常的经营，确保对公众金融服务的质量。”

　　这清晰地表明，监管层要求蚂蚁“对标监管的要求来进行整改”、“保持业务的连续性”，而不是取缔相关业务，更非限制行业发展。说白了就是“知错就改还是好孩子”。

　　随着行业新规出台，对蚂蚁重新估值，这点没有疑义。不过在悲观情绪蔓延下，三季度财报数据靓丽的乐信、 信也科技等公司的估值同样受到压制，却是有点殃及池鱼了。

　　需要甄别的是，实际上，乐信采取的助贷模式和联合贷款模式有很大的不同。

　　联合贷款模式下，信贷机构和银行共同出资，此前信贷机构只需要出资1%，新规后信贷机构需要出资30%。对资本金要求的提升，将限制联合贷业务的规模增速。

　　实际上，乐信、陆金所和360数科都已表示影响很小。

　　谈及助贷模式，一个重要趋势是，实力较强的助贷平台开始提供不承担风险的纯科技助贷服务。这也是乐信等头部公司科技业务迅速增长之因。

　　考虑到强监管下产业得以出清，头部平台的获客成本会有明显的降低；因共债风险大大降低，坏账率也会下来。随着越来越多助贷机构接入征信系统，用户还款意愿也会大幅提升。

　　金融机构对风险异常敏感，能接受助贷平台不兜底，既意味着对合作平台的信任，也意味着这是监管鼓励的方向。这是讨论小贷新规影响时必须要厘清的一个事实。

　　简单来说，对于一个存在上千年之久的刚需行业，监管要的是规范而非压缩，要压缩也是压缩量特别大的超级巨头。因此不论是政策还是市场层面，以乐信为代表的头部公司都将受益。随着行业从野蛮生长走向秩序井然，市场对行业的担忧也将消失，估值进一步提升是大概率事件。

　　另一点值得注意的是，2020年12月29日，最高法院关于新民间借贷司法解释适用范围问题批复广东高院，明确：由地方金融监管部门监管的小额贷款公司、融资担保公司、区域性股权市场、典当行、融资租赁公司、商业保理公司、地方资产管理公司等七类地方金融组织，属于经金融监管部门批准设立的金融机构，其因从事相关金融业务引发的纠纷，不适用新民间借贷司法解释。其他问题已在修订后的司法解释中予以明确。批复自2021年1月1日起施行。

　　从这个角度来说，政策的不确定性已逐渐消除，而在合规方面做好部署的平台（不承担风险的助贷模式，而非高杠杆的联合贷模式），无疑会有更好的成长空间，相信市场会给予乐信等更加匹配的估值。

　　02

　　财务数据持续亮眼

　　投资是先选赛道，再选赛道里的头部公司。在明确了金融科技行业没有政策风险之后，再来重点分析一下乐信。

　　2020年对于金融科技行业是动荡的一年，先是疫情冲击，再碰到行业强监管。不过，吹尽黄沙始到金，受益于一贯稳健的作风，三季度财报显示，公司业务结构、业务规模增速、研发投入、To B科技收入占比等多项核心指标行业领先。更重要的变化在于，乐信已快速从重资本担保风险助贷模式，转向不承担风险的科技助贷模式。该模式下，乐信通过技术为金融机构提供高效运营服务，充分发挥获客、系统搭建、运营管理等科技能力，使业务稳定性增强，成长预期更加明朗。

　　三季度，乐信平台服务及科技收入达11.3亿元，占收入比重达36%。其中，无风险To B科技收入6.14亿，同比大增159%。新增交易额中，无风险、纯科技服务模式的部分，占比扩大至40%，进入10月以来，占比已超过50%，显示增长质量越来越优；乐卡、乐花卡等各项新业务打开全新增长空间，乐卡等付费会员用户人数超过270万，乐花卡开通量超1138万，带动乐信用户总规模同比大幅增长69.6%，达到1.06亿，活跃交易用户数达740万，同比增长21.3%。

　　03

　　变身硬核科技公司

　　乐信的2B业务，是将自己的信贷业务经验和科技能力输出给金融机构，为其提供从获客到贷后管理的端到端的信贷业务解决方案。通过多个创新技术平台，为合作伙伴提供获客、风控、运营和系统建设等方面的支持，To B科技服务收入大增159%达6.14亿，实现更有质量的增长。

　　——提供获客支持。针对金融机构面临的获客难题，乐信基于RTA模型，开发了“乐荐”定制化获客服务系统，可根据金融机构需求定制用户画像，筛选出有效用户，共同营销。基于这套系统，帮助合作金融机构用户注册转化率比之前提升10-30%；授信转化率提升20-50%；

　　——输出风控能力。风控是金融业务的痛点难点。乐信长期服务新消费人群，积累了丰富的用户行为数据，拥有成熟风控经验，可以帮助金融机构更高效开展风险管理。乐信的 “乐图”风险画像产品可以将乐信体系内与体系外数据深度融合加工，采用迁移学习的建模理念将乐信沉淀的风险区分能力泛化至各个风控场景，并能有效识别授信拒绝流量中的优质部分，帮助金融合作伙伴将授信通过率提高20%，风险降低50%以上；“负熵”风险运营平台作为To B风险运营服务载体，为金融机构提供反欺诈部署、决策流配置、联邦学习、风险定价等核心风控能力，服务了包括银行、消金、小贷在内超过100家持牌金融机构；

　　——互联网运营支持。乐信凭借多年互联网运营经验，帮助金融机构提供产品搭建、用户运营、数据服务和其他基础服务，通过联合运营提升用户黏性，服务用户全生命周期；

　　——技术系统搭建。乐信和金融机构合作定制信贷业务系统、智能风控系统、资产管理系统等，为系统提供底层数据和基础管理支持。

　　今年7月，《商业银行互联网贷款管理暂行办法》颁布施行，肯定了助贷市场和机构作用，并鼓励商业银行以合作方式吸收新技术推动信贷行业变革与创新。无风险To B科技服务已经成为乐信重点发力方向，为此一直在持续加大技术投入。三季度，乐信研发投入1.18亿，继续保持行业领先。

　　8月底，乐信AI中心凭借技术创新和To B科技服务上的成熟应用，荣获《亚洲银行家》“中国最佳 AI 创新实验室”奖。

　　基于此，目前市场对其是用金融公司的逻辑进行估值，就不合适了，更应按照科技公司进行估值，当前正是科技股的黄金时代，那么此中就有一个巨大的价值重估空间。

　　04

　　赴港二次上市猜想

　　乐信还有一个潜在的事件驱动逻辑，就是赴港二次上市。

　　由于美国政策不明朗及中概股的大量低估，2020年中概股掀起了回归浪潮，网易、京东、中通快递、再鼎、华住、百胜、宝尊、新东方等陆续回港二次上市，并都获得了更好的估值，比如新东方成为了港股首支千元股。

　　据普华永道估计，今年中概股回归香港上市继续活跃，比去年有上升趋势，由去年9间进一步增加至10-15间，集资金额介于100-150亿港元。据报道，哔哩哔哩、百度、汽车之家、携程等公司最近都在寻求赴港二次上市。乐信会不会赴港二次上市，寻求更合理的估值呢，可能性还是很大的。

　　此前，有消息称，在6月4日举行的2020年一季度财报电话会议上，乐信CEO肖文杰回答分析师提问时提到，乐信是22家具备香港上市资格的公司之一，也在研究在香港二次上市的可能性。2020年 6月5日，针对乐信研究赴港二次上市的消息，乐信方面向媒体回应称，“我们也关注到，我们在22家符合港交所二次上市的名单之内；任何对公司有利的选项我们都不会拒绝。”

　　从过往情况来看，中概股启动赴港二次上市，大多会对股价起到正面刺激作用，因为二地市场的估值往往会趋同，同时伴随着公司的价值再发现。因此，目前潜伏估值洼地的乐信，无疑是一笔性价比很高的投资。

　　05

　　被忽视的估值洼地

　　金融科技行业的认知门槛本来就高，加之蚂蚁事件的影响，市场对于有价值而被低估的股票还没有达成共同的认知，但“非共识”的存在往往意味着机会。乐信作为头部公司的估值倍数——由于在资产、资金和风控上的优势——至少要高于市场平均水平，实际上应享有更好的估值。

　　霍华德·马克斯的投资备忘录是巴菲特每期必看的内容，他在2021年的首份备忘录中写到：价值投资者明白，市场很少会以证券对应的资产价值定价，而是与经常与公司内在价值脱节。也正因如此，我们才有机会以低估的价格买入股票或债券。这需要投资者做到独立思考，并抵制市场周期导致的情绪波动，仅根据价值做出投资决策。

　　近日，海通国际发布针对乐信的首次覆盖报告指出， 2022年该公司交易额相比2019年将增长近3倍至3360亿元，To B分润业务占比将从2020年8月的40%上升至80%，其决定给予乐信买入评级。

　　截至1月22日，乐信股价为6.61美元，属于非常低的位置。

　　足够大的市场，可信的商业模式，公司用过往业绩证明了自己的风控能力。如果政策上不再有大的变化，未来必然是业绩增长+估值提升的“戴维斯双击”。