來源：追尋價值之路
作者：國信策略組
牛牛敲黑板：
1、經濟復甦中低估值港股有望獲得更好表現。
2、人民幣匯率升值，港股估值折價有望修復。
3、南下資金持續增加，港股定價權未來將從外資轉向內資。
我們認為，2021年港股市場有望系統重估，獲得更好的表現。主要邏輯包括：
第一，經濟復甦中低估值港股有望獲得更好表現。港股市場行業分佈呈兩頭大特徵，即科技股和傳統行業佔比都大，且傳統行業公司估值非常低。在交易復甦邏輯中，低估值順週期的港股有望獲得更好收益率表現，這在2016年和2017年的復甦中已經出現過。
第二，人民幣匯率升值，港股估值折價有望修復。2014年滬港通開通後，A股較H股的估值溢價非但沒有收窄反而持續擴大了，我們認為這背後的一個重要原因是人民幣匯率的貶值預期。2020年以後隨着人民幣匯率持續升值，貶值預期消褪，我們預計港股的估值折價會得到大幅修復。
第三，也是最重要的，南下資金持續增加，港股定價權未來將從外資轉向內資。2021年1月上半月，南下資金淨流入已達1357億港元，而去年同期是243億港元。巨量的南下資金反映了內資機構越來越重視港股市場，當前「港股通標的股票投資比例不超過本基金股票資產的50%」已成為內資基金產品的標配。在對中國經濟和企業的研究能力和範圍上，內資機構都會更有優勢，除「大龍頭」公司外，許多港股低估的「中小龍頭」公司也可能被市場重視得到價值重估。
一、港股市場的兩大特點
港股市場存在着兩大特徵，一是行業分佈兩頭較大，即科技股和傳統順週期公司市值佔比較大，二是傳統行業公司估值顯著較低。
港股市場的第一個特徵是科技股市值佔比較很大，我們日常生活中非常熟悉的互聯網科技公司，如美團、騰訊、阿里巴巴、小米等，都是在港股市場上市的。
目前香港股票市場上市公司的總市值在47萬億港元左右。從上市公司的市值分佈來看，科技股無疑是第一大市值權重板塊，香港科技股總市值達到16萬億港元，佔全部港股市值的比重位34%，如果考慮到港股市場中還有許多生物醫藥公司，那麼港股的總市值中廣義科技股佔比可以達到近40%。
事實上，作為國內互聯網科技企業海外上市和二次上市的重要市場，互聯網和科技公司是構成了港股市場的核心投資標的。
除科技外，港股市場同時有很多傳統順週期行業的上市公司，主要是金融、地產、可選消費，市值佔比分別為17%、11%、13%，相對而言，港股市場的必需消費和中游製造上市公司市值佔比較小。
港股市場的第二個特徵是傳統行業的估值非常低。港股市場中的這些傳統行業公司估值非常低，一是從估值絕對值來看很低，二是從AH股估值對比來看，同一家公司在港股市場的估值要明顯更低。以下圖的券商估值為例，港股上市的券商平均市淨率（PB）只有大概0.7到0.8倍，這其中一大半都是同一個公司A+H兩地上市的，H股的估值要明顯比A股低。
從國際對比中也可以發現，恆生指數的估值水平在全球主要市場指數中處於較低水平。
二、經濟復甦中低估值港股有望獲得更好表現
2020年恆生指數全年下跌3.4%，在全球主要股票指數表現中排名非常靠後，遠遠落後於A股滬深300指數27%的漲幅和美股標普500指數16%的漲幅。
造成這一結果的主要原因，在於恆生指數中傳統順週期行業特別是金融行業市值佔比較大。如前所述，整個港股市場的行業分佈特徵就是兩頭較大，科技和順週期行業佔比較大，相比於整體港股市場，恆生指數中順週期行業市值佔比更大，恆生指數中金融行業上市公司市值佔比高達31%、可選消費市值佔比26%，信息技術行業市值佔比僅22%。
金融股佔比較大是恆生指數2020年表現較差的重要原因，事實上，恆生科技指數2020年全年累計漲幅高達79%，收益率遠遠高於恆生指數和納斯達克指數。這充分説明，雖然香港市場會受匯率以及國際事件影響較大，但驅動港股市場表現的核心力量依然是行業景氣的基本面，這個跟A股市場或者美股市場並沒有兩樣，港股市場的優質核心標的，股價漲幅絲毫不遜色於其他市場。
而展望2021年，經濟復甦無疑將成為市場的重要投資主線。根據國信宏觀組的預測，實際經濟增速方面，2020年GDP增速將在2%附近，2021年GDP增速預計在9%左右；物價水平方面，預計2020年CPI增速為2.6%，PPI增速為-2.0%左右；預計2021年CPI增速為1.5%左右，PPI增速為2.5%左右。這意味着2021年我國名義經濟增速或超10%。
名義增速的回升將帶來上市公司基本面盈利的彈性向上，2017年名義增速上升至10%以上時，全部A股非金融盈利增速超過了30%。根據國信策略組的盈利預測，2021年上市公司全部A股淨利潤增速將上升至16%，其中非金融企業利潤增速上升至24%，金融企業淨利潤增速將達到9%。
港股市場傳統順週期行業市值佔比較大、估值較低，這個特徵決定了在經濟復甦過程中有可能獲得更好的收益率表現。回首上一輪經濟復甦是2016年和2017年，那兩年全A非金融盈利增速都超過了30%，從股價表現中可以看到，在2016年和2017年，恆生指數的表現是持續跑贏上證綜指的。
三、人民幣匯率升值，港股估值折價有望修復
A+H的股價溢價和折價，一直都是市場討論的熱點問題。造成股價和估值差異的原因可以是千差萬別，同一行業的兩家公司完全可以有不同的市場估值。但是，A+H公司情況不一樣，它完全是同一家公司，基本面情況一模一樣完全相同，僅僅是在兩個不同的交易所上市，A+H股價的差異更多反應的是市場層面的差異而非公司基本面層面的差異。
2014年滬港通開通以後，市場原本預期隨着市場開放和互聯互通，兩地A+H的股價估值差異會逐漸消除走向趨同，最終實現同一個公司同樣的股價估值。但實際情況似乎並非如此，A+H的股價差異從2014年至今非常沒有縮小反而是擴大了。
下表我們列舉了A+H公司在2014年6月底時的A股溢價率與當前的A股溢價率對比，這裏A股溢價率數值為正表明A股比H股貴即港股折價，數值為負表示A股比H股便宜即港股溢價。從結果中可以看到，在2014年6月底時，有約三分之一的A+H公司是港股溢價，A股溢價率的中位數是16%。但到了2021年1月，目前的情況是所有A+H公司均為港股折價，且A股溢價率大幅攀升，中位數上升至81%。
為什麼會這樣？背後的原因可能是多方面的。不過我們認為，人民幣匯率的變化趨勢是一個重要原因。
由於H股公司是在香港上市的內地公司，這些公司的股價估值有「貨幣雙重性」特徵，一方面，他們的股價是用港幣計價的，而港幣兑美元又是基本固定的聯繫匯率制度，所以其股價與美元高度關聯。另一方面，H股公司的財務數據是人民幣計價的。這就導致了你算這些H股公司的估值時，會有分子分母匯率不匹配的問題。
我們可以做個案例假設，就可以很清楚地看到問題所在。假設溢價公司目前的淨利潤是100億人民幣，假設人民幣兑換港幣的匯率是1.1，那麼淨利潤就是110億元港幣，如果市盈率是10倍，那麼對應市值就是1100億元港幣。現在如果其他情況均不變，如果人民幣匯率從1：1.1貶值到1：1，那麼折價公司的港幣淨利潤就下降到了100億港幣，如果市值不變，市盈率就變成了11倍。
換言之，人民幣貶值（升值）對應了H股的估值變大（變小），如果匯率有單邊的持續貶值（升值）預期，H股就有可能出現估值折價變大（溢價變大），這裏的估值折價（溢價）實際上肯定是反映了人民幣匯率的貶值（升值）預期。
2014年以前，人民幣匯率基本上是單邊的升值預期，但從那以後，人民幣匯率出現了很強的貶值趨勢和預期。我們認為，這可能是導致H股估值折價不斷擴大的重要原因之一。2020以後，隨着我國疫情控制得當以及海外貨幣過度寬鬆，人民幣匯率再度出現了大幅升值，當前人民幣匯率持續貶值的預期已經消除，隨着匯率預期的糾正，我們預計未來H股的估值折價會大幅修復。
四、南下資金持續增加，市場定價權從外到內
隨着A股市場總體估值水平的不斷抬升，港股市場「估值窪地」的價值特徵開始為市場所青睞。進入2021年以後，南下資金持續增加，根據我們的統計，截至2021年1月15日，半個月的時間裏南下資金淨流入1357億港元，而去年同期的1月上半年南下資金是243億港元，今年1月上半年南下資金同比多增1115億元，同比增長458%。
南下資金迅猛增加的背後，是越來越多的機構投資者開始擴大港股投資範圍。今年以來新發行的公募基金產品，絕大多數都提高了港股資產配置比例的上限，「港股通標的股票投資比例不超過本基金股票資產的50%」成為了很多主動管理基金產品的標配選擇。未來內地公募基金產品港股資產配置的比例最多可以達到一半，這對港股市場而言意味着將可能會有巨量的增量資金出現。
未來，隨着南下資金的不斷增加，我們預計在不久的將來，港股市場的定價權將可能從「外資」逐步轉向「內資」。相比外資機構，內資機構對於中國經濟和企業的研究能力和覆蓋範圍會更有優勢，因此，除了目前在全球範圍內已經有廣泛影響力的「大龍頭」公司外，預計未來港股市場上會有更多「中小龍頭」公司可以被機構投資者挖掘，從而實現價值重估。
編輯/Jeffy