国网节能上市平台，节能业务开启新篇章

　　公司是国网综合能源旗下上市平台，主要从事配网节能以及涪陵地区售电业务。综合能源业务是国网力推方向，配网节能领域项目运营模式成熟，解除同业竞争时点将至，资产注入稳步推进，公司有望尽享国网区域内配网改造业务市场。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.95/1.14/1.30 元，给予目标价 18.24 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　综合能源业务进入发展快车道，配网节能盈利模式成熟综合能源业务是降低终端用电成本，增加国网收入的有力抓手，国家电网对于综合能源业务寄予厚望。根据国网综能业务规划，计划 20 年国网综合能源业务营收超过 200 亿元，25 年营收 800 亿元，30 年营收突破 3000亿元，复合增速超过 35%。以国网综能业务划分，包括综合能效、分布式清洁能源、多能服务、电动车等四大板块，其中配网节能业务与电网主业相关性最高，盈利模式成熟。降低线损是国网和政策关注重点，电力市场化推进有望进一步激发地方配售电企业的节能改造需求。解决国网内部同业竞争问题后，公司有望充分分享国网区域内配网节能改造市场。

　　节能项目充裕，解决同业竞争进一步打开盈利空间根据公司重大资产购买暨关联交易报告书和年报，截至 19 年底，公司已完工项目达 21 个，尚未完工的项目 7 个，在手节能项目充裕。国网承诺 21年前解决网内业务同业竞争问题，各省综能公司资产注入稳步推进，根据业绩补偿协议，拟注入资产 20-22 年净利润规模不低于 1.38/1.58/1.44 亿元，有望增厚公司业绩。以国网 19 年线损率和用电量测算，配网节能业务潜在市场空间约 236 亿，公司节能业务盈利空间有望进一步打开。

　　涪陵用电量恢复增长，毛利率下降态势有望缓解售电业务以赚取输配电价差为主，疫情影响年内用电需求，中电联 10 月底预计全年用电量增长 2-3%，我们认为年内重庆地区用电量有望稳步增长。

　　公司在重庆地区市场份额稳定，工业化推进带动工商业用电量提升，降电价对于公司营收影响有限。重庆地区 21 年电价政策已定，两部制电价较20 年降幅在 2.85%以内，考虑 20 年工商业电价及大工业电价按照售价的95%结算，明年公司平均售电价有望回升，缓解毛利率下降态势。

　　顺综合能源趋势而上，国网节能上市平台开启新篇章公司作为国网节能公司下属上市平台，配网节能项目充裕，随着解决同业竞争时点将至，各省节能资产注入，公司有望开启发展新篇章。不考虑业务注入，我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.95/1.14/1.30 元，可比公司2021 年 Wind 一致性预期平均 PE 为 15.81x，我们给予公司 2021 年 16倍 PE，目标价 18.24 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：税收优惠政策变化风险；配电网节能项目建设不及预期风险；电价持续下降风险。