事项：公司于11 月19 日披露2020 年中期报告，截至2020 年9 月30 日止六个月公司录得收益约为44.1 亿港元，同比下降5.85%。经营溢利约为9.29 亿港元，同比增长28.75%。股东应占溢利约为6.72 亿港元，同比增长26.01%。每股盈利63.1 港仙；每股派息3.8 港仙。

疫情影响下严格控费，线下消费稳健复苏：（1）收入端：按地区分类看，截至2020 年9 月30 日止六个月，集团收入44.1 亿港元，其中，中国内地/中国香港/澳洲及新西兰/新加坡收入分别为31.68/9.97/2.42/0.62 亿港元， 收入占比分别为70.88%/22.31%/5.42%/1.39% ， 分别同比-3%/-14%/-4%/+7%。内地业务主要由于四月份受疫情影响令销售额大幅下降23%。随着零售市道和市场环境转趋正常，5 月至9 月期间，收入较去年同期录得增长；香港业务则因疫情持续反复，严重影响维他天地的学校业务；澳洲及新西兰业务由于维多利亚州持续封城措施，影响消费者在餐饮食肆的消费；新加坡业务虽然受疫情影响，但收入较去年仍有温和增长。（2）费用端：由于公司对广告和推广等开支成本的严格管理与控制，以及政府提供的疫情补贴，市场推广、销售及分销费用同比-22%，行政费用同比-7%，总经营费用同比-17%，公司毛利率维持55%。

电商渠道表现优异，东莞工厂投产支撑内地产能：公司在产品、营销、产能上齐头并进，（1）营销端：维他奶在数字化管理转型和新零售渠道创新上双管齐下，据CEO 钟廷毅，在双十一全渠道中维他奶GMV 同比增长97%，其中天猫旗舰店GMV 增长率307%；O2O 盒马渠道GMV 增长率165%；天猫超市和京东的GMV 增长率均超过50%。星图数据发布的11.11全网销售直播数据也显示，在食品饮料行业热门品类销售额排行榜TOP20的品牌商中，维他奶勇夺第一；11 月11 日的食品饮料双11 京东竞速榜单上，维他奶在饮料品牌销售额中排名第一，其中维他奶彩虹定制装豆奶30 盒装更是在天猫植物蛋白饮料类目上获得热门品牌榜和热门商品排行榜双料冠军。（2）产品端：针对内地市场，公司在植物奶基础上做加法，一方面以“健康加法”推出全新的双重植物奶，在兼顾营养和美味的同时，包装上的升级也给予消费者更便利的消费体验；另一方面以“咖啡大师”将咖啡与植物奶进行完美融合，推出豆奶波士茶、椰风燕麦拿铁等多款特调饮品，得到了消费者的极大追捧。对于茶饮料，也不断丰富产品矩阵，继冰爽和锡兰红茶等新口味之后陆续推出葡萄柚百香果茉莉花茶和凤梨青梅乌龙茶两款新品维他水果茶饮料。（3）产能方面：公司为加速全国化脚步，从华南市场的高渗透，向北方市场乃至全国市场全面辐射，投资逾10 亿元在东莞建立新工厂，预计新工厂至少能满足三年内的产能增长需求。全国随着东莞工厂的投产上线，维他奶在华东、华南、华中等各地都有最先进技术与设备的供应链产能保障体系，也能适用于满足全国各渠道包括新零售渠道特别是新兴的各类电商渠道的实时物流送仓服务。

投资建议：随着疫情逐渐缓解，公司在波动之后重拾升势。柠檬茶市场有望持续放量，迎来量价齐升。而公司也在加码线上渠道，通过跨界合作拓宽产品消费场景，叠加公司产能稳定释放，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022 年公司收入分别75.02/84.39/94.52 亿港币，股权持有人应占溢利分别7.31/7.66/8.68 亿港币，EPS 分别为0.69/0.72/0.81 港币，对应PE46/44/39。

风险提示：消费升级不达预期，品牌宣传不达预期，食品安全问题，疫情反复影响消费需求。