四季度以来覆铜板行业景气度不断提高引发市场关注,我们近期又特邀建滔积层板公司领导对行业周期问题进行了跟踪交流。我们认为行业将维持景气上行趋势,而建滔具备上下游垂直一体化能力、将受益于本轮涨价周期。

覆铜板跟踪:自Q4起进入上行周期,预计21Q1涨价幅度超预期。覆铜板行业经历了16-17年涨价大行情后,由于需求下降和行业追加扩产,18H2-20H1处于价格下行周期,尤其今年上半年受到疫情对供需的双重影响,行业价格下跌至底部区域。复盘16-17年涨价行情原因:1)铜箔/电子布/树脂等主材产能因各种因素出现缺口、价格上涨推动覆铜板涨价;2)经济复苏带动覆铜板下游行业需求复苏为涨价提供核心动力。与之类似,20Q3以来上游主材价格从底部大幅上涨,下游汽车、NB、家电等非通信类需求景气复苏,带动覆铜板价格随之跟涨,当前价格水平已回到年初位置、部分中小厂售价相对于年中低点已有约20%的涨幅,我们结合中高端市场产业调研判断,预计行业价格在明年1月份仍将超预期上涨(幅度超过5%)。考虑明年行业整体扩产对供给端冲击的减小,短期看NB/家电等需求仍保持较好状态,以及通信/服务器需求阶段性复苏,汽车等需求好于今年且新品导入力度加大,覆铜板行业上行趋势有望延续。

上游原材料跟踪:下半年涨价行情猛烈,持续性仍需进一步跟踪。回顾16-17年涨价行情,铜箔、电子玻璃布、树脂三大主材价格先后大涨并延续几个季度,背后原因包括该等行业前期低盈利状态下供给的出清、供给侧改革,玻纤布窑炉检修周期,以及需求端跟随经济复苏的全面改善。18年开始原材料产能大幅开出、叠加行业需求反转下行,三大主材价格持续大幅下跌,直至2020年上半年在疫情影响下,原材料厂商盈利水平已跌至历史底部位置。但下半年以来受铜、石油等大宗商品涨价推动,叠加新能源需求拉动铜箔加工费上涨,铜箔、玻璃布、树脂等价格开始大幅上涨,其中铜箔加工费相比上半年已有50%以上增长,玻璃布和树脂产品价格亦大幅上涨。但我们本周观察到液体环氧树脂报价较前一周下调5%,较11月份本年高值下调27%,我们认为本轮三大主材涨价的本质并不是行业供给处于紧缺状态,而是行业在经历了几年低盈利状态洗牌后,随着供需边际改善、叠加大宗商品涨价周期推动下,厂商开始周期性调升价格来改善自身盈利水平,因此后续三大主材涨价的延续性仍要进一步跟踪。

建滔积层板:垂直一体化布局,受益行业涨价周期。建滔积层板主营覆铜板及上游原料、部分房地产业务。2019年公司营收183.8亿港元,归属公司股东净利润24.9亿港元,据披露2003-2009年营收和利润CAGR均约为12%。2019年公司营收结构:FR4占58%;纸基覆铜板占11%;上游物料占13%;房地产占9%;其他占9%。公司目前生产覆铜板所需的三大原材料实现自供、剩余小部分外销,这种垂直整合的经营模式有利于同时赚取上下游轮番涨价带来的利润。产能方面,当前公司覆铜板产能全线打满、月产量近1200万张(年初产量约为500万,21年初将新增约80万张/月产能),其中家电/汽车/NB/通信/消费/其它收入各占约15%/20%/20%/20%/15%/10%。价格方面,公司截止12月份覆铜板售价相对上半年低位有约25-30%提升,铜箔加工费相对年初已翻倍、玻璃布和树脂售价亦有近50%涨幅。公司预计明年一季度覆铜板售价继续调涨、原材料售价待观察。盈利方面,当前公司月度盈利水平相比于年初已有大幅提升,但利润的提升主要还是来自于原材料环节的优势、覆铜板涨价的贡献度仍低,随着覆铜板产品跟进涨价的落地,公司21Q1盈利水平有望提升。

投资建议。我们认为明年行业下游有望迎来多重需求共振、为覆铜板价格上涨提供支撑,尤其明年Q1覆铜板环节对上游主材涨价的适应度提升、而自身产品涨价更加充分,有望迎来盈利弹性。而建滔实现铜箔、玻璃布、树脂三大原材料和覆铜板垂直一体化整合,后续表现亦值得关注。

风险因素:行业需求不达预期,行业竞争加剧,盈利能力不及预期。