主要观点:
展望未来，1）主业线下改造店铺逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升、四季度呈现强劲增长；2）X-BIONIC 运营计划2021 年逐步开始落地、有望贡献新增量，同时作为高端科技自主品牌、毛利率高于代理品牌，有望带动公司整体毛利率提升；3）国内疫情快速得到控制、叠加新开乐园贡献增量，松鼠乐园项目2021 年有望在低基数下实现复苏。我们预计2020/2021/2022 年EPS 分别为-0.07/0.21/0.39 元，首次覆盖，给予“增持”评级。
户外行业：行业调整期，高端品牌表现优于中低端2019 年户外市场规模达259.20 亿元、2014-2019 年5 年CAGR 仅为5.24%。洗牌期行业集中度提升：2016 年以来，国内户外用品品牌数量整体呈下滑趋势，从975 个减少至2018 年的903个。在行业调整期，始祖鸟等高端品牌保持高速增长，2019 年店效在千万元以上。
公司优势：具备高端品牌运营经验，用户复购率高1）运营优势：始祖鸟的经验，可复制至其他高端户外品牌；2）渠道优势：多品牌集合店模式，上下游议价能力较强；3）营销优势：户外赛事资源丰富，用户复购率高。
成长驱动：主品牌渠道转型，期待新品类发力公司成长驱动在于：1）收购X-BIONIC 中国区业务（包括商标和专利），高端品牌再下一城；2）主业改善：购物中心店和线上双轮驱动，关注店效提升；3）松鼠部落：客流恢复+新开乐园，2021 年有望低基数下复苏。
风险提示
X-BIONIC 运营不及预期，松鼠乐园客流恢复不及预期，线下门店拓展不及预期，系统性风险。
主要觀點:
展望未來，1）主業線下改造店鋪逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升、四季度呈現強勁增長；2）X-BIONIC 運營計劃2021 年逐步開始落地、有望貢獻新增量，同時作為高端科技自主品牌、毛利率高於代理品牌，有望帶動公司整體毛利率提升；3）國內疫情快速得到控制、疊加新開樂園貢獻增量，松鼠樂園項目2021 年有望在低基數下實現復甦。我們預計2020/2021/2022 年EPS 分別為-0.07/0.21/0.39 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
户外行業：行業調整期，高端品牌表現優於中低端2019 年户外市場規模達259.20 億元、2014-2019 年5 年CAGR 僅為5.24%。洗牌期行業集中度提升：2016 年以來，國內户外用品品牌數量整體呈下滑趨勢，從975 個減少至2018 年的903個。在行業調整期，始祖鳥等高端品牌保持高速增長，2019 年店效在千萬元以上。
公司優勢：具備高端品牌運營經驗，用户復購率高1）運營優勢：始祖鳥的經驗，可複製至其他高端户外品牌；2）渠道優勢：多品牌集合店模式，上下游議價能力較強；3）營銷優勢：户外賽事資源豐富，用户復購率高。
成長驅動：主品牌渠道轉型，期待新品類發力公司成長驅動在於：1）收購X-BIONIC 中國區業務（包括商標和專利），高端品牌再下一城；2）主業改善：購物中心店和線上雙輪驅動，關注店效提升；3）松鼠部落：客流恢復+新開樂園，2021 年有望低基數下復甦。
風險提示
X-BIONIC 運營不及預期，松鼠樂園客流恢復不及預期，線下門店拓展不及預期，系統性風險。
