瓶裝水賽道佳，包裝化率提升和消費升級驅動增長：綜合歐睿數據統計，我們預計包裝飲用水行業終端零售規模約2,000億元，出廠口徑規模約為1,300-1,500億元，近五年CAGR達到11%，是萬億軟飲料行業中成長性和格局俱佳的子賽道，短期來看，行業增長主要來自消費量的增加，目前中國人均包裝水飲用量低於美日等發達國家，伴隨城鎮化率提升和人均可支配收入增加，包裝水在下線市場的滲透率會繼續提升，另一方面居民健康意識覺醒，包裝飲用水的消費場景和人羣分別向家庭、餐飲和老年人、嬰兒等延伸；中長期來看，消費升級將驅動行業均價提升，雖然短期內零售2元價格帶為主流，但是天然水和天然礦泉水消費佔比不斷增加，對水質要求的提升將會促進包裝水的價格帶切換。農夫山泉2019年實現包裝飲用水收入143.5億元，同比增21.8%，在包裝水市場份額達到20.9%，超過第二名怡寶和第三名景甜，CR2自2014年合計不到40%市場份額至2019年實現接近60%增長迅速，主要來自對1元價位產品份額的搶奪。
穩紮穩打，把控水源命脈構築競爭壁壘：農夫山泉一直堅持對水質的要求，其瓶裝水產品全部來自天然水源，公司獨具戰略眼光，提前佈局十大優質水源，形成長期穩定的競爭優勢，其中大興安嶺和 長白山 主要為礦泉水，千島湖、萬綠湖主要為深層湖水，峨眉山、武陵山、太白山和霧靈山主要為山泉水；公司圍繞水源地建立生產基地，覆蓋全國市場供應，有效縮短運輸半徑，水源地水量充足，可以保障長期供應能力；農夫目前獲批最大提取水量為8.7萬千噸，實際取水量僅為3.3萬千噸，未來產能擴充空間充足，尤其是千島湖和長白山。我們認為水企業具有較高的生產端准入門檻，資金投入達數億元以上，採礦許可證、取水許可證和第三方供水協議取得需要時間，能夠把控水源命脈的企業將會獲得先發競爭優勢。
雙引擎驅動，軟飲爆款頻出：2008年公司開始發力飲料業務，先後成功打造尖叫、農夫果園和水溶C100等大單品，近年來茶Π和東方樹葉增勢良好，飲料已經成為公司的第二增長曲線，多SKU經營模式可以有效降低業績波動風險，通過渠道交叉滲透增強市場競爭力：1)不同的產品可以針對不同的市場，比如茶Π、東方樹葉、NFC等針對一二線市場，尖叫和農夫果園針對三四線市場；2)多品牌可以佔據更多的貨架空間，經銷商和業務員在和門店談判時可以佔據更有利的地位；3)多產品矩陣有利於在不同的消費場景觸達消費者，增強品牌勢能和粘性，降低季節性波動，但是多品牌的運作也需要公司具備強大的運營能力。公司目前將茶飲料作為僅次於包裝水第二個重視的品類，在含糖茶約6億元規模的市場份額仍有提升空間，無糖茶領域東方樹葉品牌和產品力俱佳，能夠支撐公司在此細分賽道走的更遠。
渠道改革重振活力，信息化系統賦能供應鏈：2013-2016年公司陷入增長瓶頸後成功啟動經銷商改革：1)對不同區域經銷商的設立提出不同要求，通過競標方式確定經銷商，並在價格體系給予經銷商利潤空間；2)對業務員薪酬系統作出調整，業務員勞務關係先通過經銷商試用後才轉移到公司，給業務員不同程度的提成激勵；3)進行費用的切割，將費用劃分為市場費用和渠道費用，渠道費用主要依賴經銷商完成業績目標，而市場費用主要用於產品陳列由公司和經銷商共同承擔。改革後經銷商區域層級劃分清晰，積極性被調動，助力公司銷售額實現2016-2019年的快速增長，同時公司依託農夫合作伙伴系統(NCP系統)提升分銷效率，實時管理4,000+經銷商網絡和12,000名銷售團隊，能夠嚴控經營風險，加強對於經銷商和終端的管控。
專注天然健康研究，講好農夫品牌故事：農夫山泉創始人鍾晱晱是公司的靈魂人物，目前仍然主要負責品牌和市場，掌控最終決策權，其創立企業之初就本着企業生存長遠的初衷專注健康研究，打造長線產品，定義行業標準，佔據行業價值鏈優勢。雖然“農夫山泉有點甜”“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”等傳播性極強的廣告語被外界讚譽其營銷能力，但這背後是好水源的支撐，與公司戰略密切相關。農夫山泉的控股股東養生堂集團的企業宗旨是“為生命健康而服務”，農夫山泉將這一主題滲透入產品的各個角落，打造天然、健康的產品集羣，在飲品製造、外包裝、宣傳等各個方面都緊扣健康理念，並融入新的元素從而塑造新的品類，但是內涵與核心始終如一。
投資建議：首次覆蓋給與買入-A投資評級，12個月目標價48港幣。採用SOTP對公司進行估值，包括：1)水業務39.4港幣(基於2021年水業務分部業績61.1億元對應60xPE)；2)飲料業務8.5港幣(基於2021年飲料業績34.6億元對應23xPE)。我們預計公司2020年-2022年的收入增速分別為-3%、21.1%、18.7%，淨利潤增速分別為7.6%、21.3%、19.5%，當前股價對應2020-2022年PE分別為73.8/60.9/51.0倍，目標價相當於2021年69x的PE。