機構：中信證券
評級：買入
FY2021H1， 周大福營收同比-16.5%，金價上漲&費用管控共同推動歸屬淨利潤同比+45.6%，增長強勁。長期看，周大福品牌力行業領先，渠道變革、數字化建設持續穩步推進，長期競爭力穩固，將是珠寶行業集中度提升的最主要受益者。維持“買入”評級。
銷售逐季回暖，利潤增長強勁。周大福發佈業績，FY2021H1 營收 246.7 億港元，同比-16.5%，中國大陸/港澳市場同比分別+4.9%/-62.9%；主要經營利潤 40.8億港元，同比+15.6%，歸屬淨利潤 22.3 億港元，同比+45.6%，利潤增長強勁。疫情後線下消費仍處於逐步恢復之中，中國大陸市場 2020Q1/Q2 同店銷售分別-11.2%/+11.0%，Q3 截至 11 月 18 日同店+12.0%；同期港澳市場同店跌幅逐步收窄至-24.3%。公司派發中期股息 0.16 港元/股，股息支付率 71.7%。
渠道下沉&選址優化，份額、店效同步提升。FY2021H1，周大福主品牌內地市場門店淨增 286 家（開 388 家、關 102 家），其中自營店/加盟店分別淨增-45/+331 家，展店主要呈現兩大特徵。1）渠道下沉，FY21H1 三線及以下城市門店數淨增 145 家，期內營業額/期末門店數佔比達 34.4%/45.6%，同比+0.7/+0.4pct；2）門店選址優化，期內購物中心店/百貨店同比淨增 118/44 家，購物中心店/百貨店銷售額佔比同比+0.5/-7.4pcts 至 41.9%/46.1%。公司逆勢展店伴隨選址優化，有望帶動市場份額、單店銷售持續提升。
金價上漲推升毛利率，帶動利潤大幅增長。FY2021H1，黃金價格延續上漲趨勢（期內上海黃金交易所黃金價格+10.6%），帶動公司調整後毛利率同比+4.4pcts至35.1%。同時，公司費用管控出色，大陸市場綜合費用率降低1.9pcts至16.5%，其中員工費用率/租金費用率同比-0.7/-0.5pct 至 6.6%/8.2%，基本對沖港澳市場負經營槓桿下的費用率提升。疊加疫情下政府補助等一次性收入， FY2021H1 公司主要經營利潤率同比+4.6pcts 至 16.5%（大陸市場同比+5.0pcts 至 19.1%）。
展望下半財年，靜待春暖花開。展望 FY2021H2，預計中國大陸市場持續快速展店（管理層指引全年門店淨增 450-500 家），銷售額將迎來高速增長（10 月 1日-11 月 18 日， 中國大陸市場零售額同比+25.7%，其中同店銷售同比+12.0%）；港澳市場疫情影響邊際向好，疊加上年度社會失序&疫情帶來的低基數影響，終端銷售有望迎來反彈。
風險因素：冬季疫情反覆，消費復甦遲緩，加盟商退網。
投資建議：長期競爭力穩固，看好長期發展。公司品牌力出衆，渠道變革、數字化建設穩步推進，長期競爭力穩固，預計仍將是珠寶行業集中度提升的主要受益者。維持FY2021-FY2023 年 收 入 預 測 爲 640.1/732.0/812.0 億 港 元 ，yoy+11.9%/+14.4%/+10.9% ；歸母淨利潤 預測 爲 40.6/52.6/61.5 億 港 元 ,yoy+40.2%/+29.5%/+16.9%，對應EPS 預測0.41/0.53/0.62元。 維持“買入”評級。