投資亮點
首次覆蓋橫店影視(603103)給予跑贏行業評級,目標價26.98元,對應2021 年EV/EBITDA 倍數為20.0 倍。理由如下:
業內領先的民營院線及影投公司,深耕三四線城市下沉渠道。
公司影院規模和銀幕數量穩步擴張,2019 年底擁有451 家影城和2,780 塊銀幕。根據藝恩,全國總票房和觀影人次增長受渠道下沉驅動明顯,2019 年三四五線城市票房貢獻比重為41.6%,三四五線城市票房貢獻力量愈發突出,而且同比增速也較一二線城市更高;2019 年公司在全國院線和影投公司中票房收入分別排名第8 和第3,市場佔有率分別為4.2%和4.3%,尤其在三四五線城市票房收入排名更為靠前。
電影票房增速放緩,行業整合加速期開啟,疫情後低線城市影院出清速度或更快。2015-2019 年總票房CAGR 僅9.7%,我們認為,未來票房增長主要依靠電影內容供給整體質量的提高,驅動人均觀影次數和上座率提升,其中2019 年三四線城市人均觀影次數0.91 次較全國1.23 次更低,綜合考慮人口密度和消費水平,其或成為未來貢獻票房增量主力軍。從影院數來看,中長期影院數供給處於相對飽和狀態。我們判斷,2020 年疫情後,影院經營效率或加速分化,低線城市影院經營現狀可能更嚴峻,頭部院線公司面臨整合機遇。
以高經營效率搶先佈局低線城市,受益規模效應非票業務或貢獻長期發展動力。以單銀幕產出衡量的經營效率,公司所屬影院表現高出行業水平,尤其是在三四五線城市公司2012年至2019 年年均單銀幕產出是行業的1.36、1.75 和1.76 倍。
伴隨疫情逐漸緩解,低線城市影院在復業後所面臨的需求彈性相對一二線城市可能較低。我們判斷,公司在三四五線城市的影院經營效率更高,面臨市場裏中腰部影院數量豐富,或更受益於低線城市影院的加速整合,從而進一步擴大市場份額。公司2019 年非票業務收入佔比16.0%,較歐美成熟市場的25%-35%有一定距離,我們認為公司將持續受益於規模效應,多元化經營強化盈利能力,非票業務將成為增長點。
我們與市場的最大不同?以詳實的全量數據分析,我們看好公司深耕下沉渠道,在長期擴張的經驗加持下的相對競爭優勢。
潛在催化劑:電影供給帶動票房提升;影院出清整合落地盈利預測與估值
我們預計公司2020 和2021 年EPS 分別為-0.67 元和0.55 元;當前股價對應16.7 倍2021 年EV/EBITDA。我們首次覆蓋給予“跑贏行業”評級,給予公司26.98 元目標價,對應2021 年EV/EBITDA 20倍,潛在20.1%上行空間。
風險
疫情影響下影院恢復不及預期;票房增長不及預期;市場競爭加劇風險;影院和銀幕數擴張不及預期。