據8月10日銀保監會發布的數據顯示,今年上半年,商業銀行累計實現淨利潤1.0萬億元,同比下降9.4%。
在上半年為實體經濟減負紓困的過程中,應該説銀行利潤的下降,完全是市場意料中的事情。
「-9.4%」既代表了銀行對實體經濟真金白銀的付出,同時也穩住了市場對銀行業績大幅下修的擔憂。
靴子落地後,昨日銀行板塊開始震盪走高。
目前市場對銀行的悲觀預期已經反應的比較充分。作為順週期的重要代表,又兼具低估值特徵的銀行板塊,正處在佈局良機。
01絕對收益源一低估值
銀行業作為成熟的行業,具有穩盈利和大市值的特徵,但投資者給予中國銀行業過低估值的原因,主要有兩個:
1、經濟下滑、公共衞生事件衝擊帶來對銀行資產質量的擔憂,認為銀行沒有充分披露壞賬,或部分貸款不能如期償還。
2、6月17日,國常會明確提出推動金融系統全年合理讓利1.5萬億元,進一步加劇了市場對銀行行業的擔憂。
年初以來,市場大部分行業估值擴張明顯,申萬行業分類中18個行業的市淨率(LF)漲幅大於10%,但銀行行業估值卻大幅萎縮,市淨率下跌15.8%,嚴重背離市場趨勢。
截至2020年8月8日,銀行行業市淨率(LF)為0.69,市盈率(TTM)為6.13,均在所有行業中排名倒數第一。
銀行行業當前市淨率為0.69
數據來源:國泰君安證券研究,注:數據截至2020年8月8日。
銀行行業當前市盈率為6.13
數據來源:國泰君安證券研究
從銀行行業個股來看,在全部36家上市銀行中,僅有8家銀行的市淨率大於1,其中最高的寧波銀行市淨率也僅為1.99,行業整體破淨率高達77.8%。
僅有8家上市銀行市淨率大於1
數據來源:Wind,國泰君安證券研究
7月以來,儘管銀行行業估值有所修復,但是修復幅度與其餘行業差之甚遠——銀行行業市淨率較7月初僅上升2.9%,估值上升百分比僅高於傳媒行業。
在此情況下,我們認為銀行板塊繼續下跌的風險非常有限。
02 絕對收益之二景氣復甦起點
即便如此,我們深知,低估值與低風險從來就不能劃等號。
低估值只是引言,不是重點。經濟逐季修復增長下,順週期方向才是正文。
2020年下半年,我國經濟逐季修復:
經濟下行風險小,後續逐季抬升,三季度將升至6.3%,四季度到7%,2021年一季度12%以上,通脹風險可控;
基建奠定全年經濟復甦基礎,消費、出口等下半年自主動能逐季恢復;
年中政治局會議維持「六保」和「六穩」基調,貨幣政策中性,整體的貨幣金融環境仍然相對寬鬆。
全球主要經濟增速預測中國「一枝獨秀」
數據來源:IMF,國泰君安證券研究
隨着下半年經濟逐漸向好,我們認為,銀行業將緊隨經濟復甦迎來拐點:
(1)經濟復甦下信貸需求邊際改善。2020年基建作為經濟復甦基礎,具有擴大銀行貸款規模的作用,幫助銀行以量補價。
(2)經濟復甦下貨幣政策邊際收緊,降息、降準節奏趨緩,銀行貸款利率並不具備大幅下行空間,有助於緩解銀行息差收窄壓力。
(3)經濟復甦使信貸風險邊際改善,經濟持續復甦下不良增速放緩。
(4)讓利1.5萬億不必過於悲觀解讀,銀行業可以通過降低存款利率、貸款延期還本付息等其他方式讓利,並非必須通過「讓利潤」的方式。
從具體時間點來看,我們認為銀行行業或將在2021年二季度迎來行業景氣度拐點。
我們在此前報告《激盪30年:銀行景氣週期的來源、趨勢和波動》中曾經提出,銀行業是典型的後周期行業,債務週期約領先銀行景氣週期1-1.5年。
考慮在宏觀調控政策刺激之下,債務週期在2019年末確認回暖,且2020年信貸、社融均持續向好,我們判斷銀行業景氣週期的拐點或在2021年二季度到來。
根據債務週期領先銀行景氣週期的關係2021年二季度或迎來行業景氣度拐點
數據來源:wind,國泰君安證券研究。
基本面築底有助於投資信心的建立,而預期往往先於基本面運動,因此需提前佈局。
03 絕對收益之源三高股息
板塊高股息是絕對收益的有力保障,單純從股息來看,當前銀行板塊已經極具性價比,股債性價比接近歷史高點。
我們將五大行股息率分別減去1年期理財收益率和10年期國債收益率,用以衡量股息和債券之間的利差,當前水平分別為2.7%和1.6%,接近歷史最高水平。
這兩個數據,很大程度上説明股債性價比極度向銀行股傾斜,邊際上將驅動部分購買債券或銀行理財的資金轉而配置高股息銀行。
當前股債利差已接近歷史最高水平
數據來源:wind,國泰君安證券研究
04 兩大配置思路
綜上可見,銀行股具有估值優勢和股息優勢,是當前絕對收益的最佳選擇。
從配置思路來看,我們重點推薦如下兩條細分線:
1、預期拐點率先出現、具備進攻屬性的零售型銀行。
2、絕對收益為主、安全墊足夠的國有大行。
從細分板塊屬性看,我們認為零售型銀行的不良預期拐點將率先出現,主要基於:
分母端,零售貸款投放快速恢復到公共衞生事件前水平。
分子端,零售客户還款能力率先修復,技術性違約減少。
確認端,零售銀行政策擾動少,不良不確定性將率先消除。
因此,零售型銀行將享受確定性溢價,板塊中的領頭羊效應持續強化。
從追求絕對收益的視角看,我們認為隨着股債性價比演繹趨於極致,高股息國有大行當前處於歷史上第三個黃金配置期,重點推薦撥備安全墊厚實的國有大行。
編輯/Ray