摘要：近日，體育用品股漲幅走強，其中李寧股價創歷史新高。據悉，李寧將於週四（8月13日）公佈2020年中期業績。李寧作為本土運動品牌雙龍頭之一，綜合能力領先。機構分析稱短期看，其業績進入「新增長階段」，新一輪增長或將持續穩定。
一、發展階段回顧：不同市場環境下的得失
公司2011年-2014年經歷庫存危機，在此過程中進行了品牌、渠道的改革探索，「品牌重塑」計劃伴隨着提價失敗而告終；在2015年李寧先生迴歸後，通過對一系列庫存、渠道整改，從2017年第三季度開始，李寧的同店及流水增長開始恢復至穩定正增長，延續至2019年。
二、覆盤近期業績表現：聚焦運營效率
2019年業績及營運指標全方位持續改善
2019年李寧的整體業績亮眼，銷售收入同比增長32%達到138.8億元，毛利率提升一個百分點達到49.1%，經營利潤率進一步提升至11.1%，扣除2.34億一次性收益後，淨利潤率提升2.3個百分點至9.1%。業績持續增長的同時，公司的各項運營指標持續改善。開源證券認為，利潤率增長的主要動力從「控費」到「經營槓桿提升」。
2020年Q1數據驗證向好邏輯
雖然一季度受到疫情影響，線下門店停業導致零售流水倒退，但是考慮到到2019年底，經銷商庫存相對健康，且2020年1月經營仍然延續2019Q4良好表現（預計整體增長30%+），可以判斷2020年Q1的存貨壓力相對可控。長遠看，公司在產品端的持續發力和渠道經營的積極調整逐步兑現，Q2預計改善有望延續，穩步步入復甦區間。
電商渠道或成零售增速新領地
2020年Q1整體流水同比下降高雙位數（預期-20%左右），分渠道來看，批發渠道下滑10%-20%高段，而零售渠道下滑30%-40%中段，主要由於零售渠道門店大多位於一二線城市，疫情管控影響加劇。而電商渠道整體流水同比增張10%~20%，直播引流等線上營銷方式效果顯著。機構分析稱，考慮到Q1淨關店因素，推算同店情況比預期略好，且估算李寧在保持增速的同時，經營利潤仍維持在20%-30%高段，屬於行業領先水平。
三、展望以後：行業整合和盈利彈性可期
競爭格局：行業仍有整合空間
行業整合繼續，本土品牌走向明顯的分化。對比國際市場，Adidas、Puma等品牌在中國市場Q2銷售已經錄得雙位數正增長，開源證券認為國際品牌銷售復甦進一步加快，或將推動國際品牌的折扣力度縮緊，為國內品牌提供更多折扣恢復空間。
中信證券預計，隨着線下門店逐漸恢復，銷售出現拐點，運動品牌將進入同一維度競爭，李寧等龍頭逐漸拉大同後面品牌的差距，並在未來一段時間內持續整合，搶佔本土運動品牌市場份額。
盈利彈性：從毛利率到淨利率，優化動因充足
公司2019年主品牌毛利率49.1%，略高於安踏主品牌，但遠低於FILA（70.4%），同樣也低於Nike（60%+）、Adidas（55%~60%）。
三個方面來看毛利率繼續提升的空間：
①加盟商返點和補貼政策仍有繼續優化空間；
②產品繼續升級，高端化推動整體平均ASP 的繼續提升；
③經營效率持續改善，帶動終端折扣繼續優化。
2019 年李寧品牌折扣率略高於70%，相較安踏大貨（73%~75%）、FILA（80%左右）、Nike（80%左右）仍有可以提升空間。綜合考慮，中信證券認為主品牌毛利率未來幾年會繼續保持每年提升0.5Pct~1Pct 的節奏。
四、高估值的合理性和未來空間測算
中信證券對高估值的合理性提供了三個容易理解的思路。
行業屬性：從運動行業和品類屬性來看，運動品作為健康生活方式的重要需求，本身帶有一定的必選消費品屬性，而短期的疫情和未來2~3 年的運動大年有望進一步催化對健康生活的持續需求。
公司的成長性和高確定性：從公司成長性來看，投資運動品應該首先考慮空間，隨後再考慮估值，估值不應成為消費股的投資瓶頸。只要是真正的具備護城河的優質消費公司，其成長空間足夠支撐短期估值。李寧所處賽道優質且格局紅利明顯，未來成長空間廣闊且確定性極高。
海外經驗對比：對比Nike/Adidas歷史高增階段的估值作為參考，優秀的運動品牌龍頭可享受高估值。2016-2017年Adidas 業績高增時的PE超過40倍，2018~2019年Nike的PE穩定在35+倍。
考慮到李寧的長期定價和定位策略，中信證券認為伴隨公司長期不斷打開價格天花板、拓寬價格帶，潛在可以進駐的城市層級更廣，開源證券強調其疫情過後終端銷售情況將逐步轉好。
綜合來看，中信證券給出以下預測：
2024年收入有望接近300億元（對應CAGR>15%）。從盈利角度來看，毛利率和淨利率皆有繼續改善空間，預計至2024年淨利率有望從目前的9.1%提升至15%+（每年提升1.5~2Pcts），對應淨利潤45~50億，給予目標PE30倍，對應市值空間為1400億元（CAGR為20%左右）。
編輯/Shirley